顺鑫农业:牛二成长的内在逻辑

投资建议:牛栏山是国内“民酒”龙头,市场对牛栏山的品牌、渠道、产品、规模等优势有一定认知,但是对短期业绩增长空间和长期卡位更高价格带能力仍存疑虑。我们认为,“牛二”只是基本完成全国化布局,多数区域远未达到饱和水平,短期仍有 80亿增长空间,并且,牛栏山成就百亿名酒的内在逻辑是“品牌运作+产品定位+轻资产运营”模式的胜利,该模式的迭代演绎将继续支撑公司长期增长,我们预计 2019-21EPS 1.66、2.05、2.53元,目标价 57元,对应 2020年 27X PE,首次给予增持评级。

    市场战略由全国化扩张向区域深耕转型,短期业绩增长有保障。目前省级过亿市场超过 22个,未来培育 5-10个 5-10亿市场有保障。我们用常住人口和市场渗透率两个维度逐个估算省级市场的潜在空间,在不考虑产品结构升级的情况下,短期牛栏山即有 80亿以上的增长空间。在规模优势下,招商下沉、渠道专业分工等扁平化、精细化运作将更加快速,明星单品“白牛二”将继续抢夺地产酒的市场份额。

    “品牌运作+产品定位+轻资产运营”模式的迭代演绎保障公司长期增长能力。二锅头品类代表深入人心,白牛二对消费口感的把握准确,固液法工艺在保障产品质量的基础上对市场反应能力快速。下一步,在稳定基地市场、稳定单品的盈利支持下,积极研发、提前布局更高价位带产品,毛利、净利率均有提升空间,同时,牛二的品牌优势将持续积累。

    催化剂:多数区域增长目标提前完成风险提示:经营战略出现重大失误;更高价位带被竞品提前收割