桐昆股份:扩长丝提份额固龙头,PTA+聚酯一体化优势显著
事件:2019年8月16日桐昆股份发布2019年中报,2019年H1公司实现营业收入246亿元,同比增加31.9%;实现归属母公司股东净利润13.9亿元,同比增加2.16%。基本每股收益0.76元,扣除非经常性损益后的基本每股收益0.72元,符合我们的预期。
点评:
涤纶长丝产销量均同比明显增长,平均产销率为108%。2019年上半年,公司共生产涤纶长丝265万吨,其中POY173万吨、FDY55万吨和DTY37万吨,同比增长22%;公司共销售涤纶长丝285万吨,其中POY192万吨、FDY56万吨和DTY37万吨,同比增长34%,上半年整体产销率达到108%。
2018年下半年积压的月20万吨长丝库存已基本消化完毕。截止2019年6月30日,库存商品账面价值为7亿(包括了转回的2.3亿存货跌价准备),而截止2018年12月31日,库存商品账面价值为22.7亿(计提了2.3亿存货跌价准备后),产成品存货大幅下降,按照公司2019年上半年涤纶长丝平均不含税售价7700元/吨,相当于消化了约20万吨左右,2018年下半年长丝库存积压问题已基本解决,目前商品库存账面价值已恢复至2017年的水平。
嘉兴石化PTA单吨盈利近3年来明显提升,2019H1达400元/吨。根据公司披露的嘉兴石化控股子公司2017年以来的经营情况,我们测算出嘉兴石化2019年上半年单吨净利润达到了400元/吨左右,同比2016和2017年大幅提升,这主要受益于近两年来PTA供应格局改善和今年2季度以来开启的PX盈利向下游转移。
配套PTA实现自给自足后,涤纶长丝整体盈利抗风险能力增强。受1季度下游经编企业春节放假的季节性因素和2季度贸易摩擦升级的宏观因素影响,以POY为代表的涤纶长丝单环节盈利上半年波动较大,但是PTA+POY的盈利相对稳定。我们认为,随着民营大炼化项目投产,PX价格暴跌且利润向下游PTA和涤纶长丝转移是不可逆的趋势,但是不同阶段PX向PTA和涤纶长丝的转移程度有所不同,这凸显了已实现“PTA-涤纶长丝”一体化的企业更加具备高盈利和抗风险能力。
继续扩建涤纶长丝产能提升市占率,巩固行业龙头地位。公司近期再新增120万吨涤纶长丝产能(除江苏如东洋口港聚酯一体化项目240万吨涤纶长丝以外),其中恒邦四期30万吨绿色智能化纤维项目、恒优化纤30万吨差别化POY项目和恒优化纤年产30万吨差别化POY技改项目预计会在2019年下半年内顺利投产,恒腾四期30万吨绿色纤维项目也在顺利推进中。公司涤纶长丝龙头地位将进一步巩固,市占率将继续提升。
盈利预测及评级:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为30.3、38.9和50.3亿元,按照当期股本计算,2019-2021年摊薄每股收益分别为1.66元、2.13元和2.76元,对应PE分别为7倍、6倍和5倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升,并且公司配套并自给自足PTA,经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势,我们维持公司“买入”评级。
风险因素:PX、PTA和MEG产能投放不及预期,上游原材料价格上涨的风险;行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险;公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险;原油和产成品价格剧烈波动的风险;浙江石化炼化一体化项目投产滞后,盈利不及预期的风险。