中公教育:职业教育考培龙头,品牌领先,管理制胜
1、股权结构清晰,治理结构优秀,核心管理层锐意进取,公司文化特色鲜明:公司为A股稀缺的股权结构清晰、治理结构合理的教育标的。重组完成后,公司董事长李永新及鲁忠芳(李永新之母)分别持股41.4%和18.4%,为一致行动人及共同实控人。公司创始人、董事及总经理王振东直接持有公司15.6%股权,公司于2015年5月对王振东实施激励,激励成本2.69亿元,按5年分摊,约定其自授予日起连续工作满5年。
公司通过合理的薪酬结构设计(教师及研发类基本薪酬占30%-40%、绩效占60%-70%,管理及市场类基本薪酬占70%、绩效占30%),对教师和研发两大核心岗位人员起到激励和筛选作用,并防止管理及市场类员工过度营销和业务动作变形。公司重视研发,2018年研发人员平均薪酬达32万,研发人员中高级以上占比85%,入职公司3年以上占比80%,是对公司文化和制度认同度较高的一群人。公司绩效方面采取多劳多得,公平公正的原则,制定了《教师职级评定制度》,例行评级与自荐评级同步推进,例行评级每季度一次,自荐每月一次,课时费与评级挂钩。公司整体采取研究院驱动的“大中台小前台”模式,将研发、教师招聘、培训及调度、IT等核心职能掌握在总部,总部相关部门严格监管客户管理、财务、采购、市场销售等条线,并设立质量管理委员会管理研发及师资条线,市场管理委员会及客服中心管理市场及客服条线。分校主要保留非师资招聘及考核、市场、客服等职能(省级分校设教师及研发岗位,地县级仅设市场销售、财务、客服等职能),防止分校权力过大,也能保证中前台较好的配合度。
公司创始人及董事长李永新毕业于北大政府管理学院,深耕教育20年,从素质教育开始,经历过奥数、高考辅导、高考状元演讲等多个项目,2001年进入公考培训领域,在公考领域创造出多项第一,包括研发和首推第一代公考辅导课程、建立中国第一个公考门户网站、出版国内第一套真正具有实战意义的公考辅导系列丛书、首创“面试特训课程”模式等。李永新积极推动公司文化建设及升级,公司文化特色鲜明,2010年提出“做善良的人”的核心价值理念,深入人心,使得公司迅速发展壮大;2016年进一步升级企业文化价值观,明确企业目标及九大基本价值观,开启公司发展新时代。
2、职业教育考培龙头,公考培训龙头,规模优势带动新品类从0到1,管理优势带动品类从1到N,有望突破职业教育跨品类发展瓶颈:2018年,公司营收62.4亿元,其中面授收入57.7亿元,占总收入92.5%,在线收入4.4亿,占总收入7.1%。面授收入中,公务员培训收入30.8亿元,占面授收入53.4%,事业单位收入7.9亿元,占13.6%,教师资格及招录10.8亿元,占18.6%,综合面授收入8.3亿元,占14.4%,上述四类产品线近三年收入复合增速为32%、47%、75%、97%。2017年,公司协议班收入占总收入近73%,同比提升了15pct,其中面授协议班收入占比近74%,线上协议班收入占比59%。2018年,公司培训人次230.8万人,其中面授119.2万人次,线上111.6万人次。2017年,公务员培训65万人次,事业单位21.7万人次,教师招录及资格41.7万人次,综合18.5万人次。2018年,公司培训客单价2692元,面授培训客单价4840元,线上为397元。我们认为公司业绩驱动因素包括品类扩张、分校扩张、分校利用率提升,参培率提升、客单价提升(培训时长提升、课时收费提升)等。公司主要服务对象为应届大学毕业生及存在工作岗位转换需求在职人员(大二至大学毕业1-2年),按每届800万大学毕业生估算,目标用户约4000万。公司凭借品牌及规模优势,能快速带动新品类从0到1,凭借管理优势带动品类从1到N,有望突破职业教育跨品类发展瓶颈。
3、中公VS华图:中公重视研发及管理,厚积薄发:2017年公司营收40.3亿元,华图教育为22.4亿元,是华图教育的1.8倍,2015-2017年公司收入复合增速为39.4%,华图为30.4%。公司从2014年开始,收入规模反超华图(2013年公司收入8.8亿元,华图为9.8亿元,2014年公司收入14.2亿元,华图为11.6亿元)。公司线上收入占比从2015年的2.8%提升至2017年的7%,华图线上收入占比变化不大。中公面授各产品收入与华图的差距在逐年拉大。
2015-2017年,公司营业成本复合增速为40.4%,华图为37.7%,两家毛利率均在50%以上,中公毛利率相对稳定,华图波动较大。华图教师薪酬占营收比例从2015年的16.5%提升到2017年的19.5%,公司从2015年的14.9%提升至2017年的18%。2017年,公司期间费用率较华图高约8%,其中销售费用率高约1pct,市场推广费用率低于华图1pct,主要差异在管理费用率,公司研发费用率高于华图5pct,管理人员薪酬占比高于华图4.8pct,体现出对于研发及管理的重视。2015-2017年,公司净利润率为7.8%/12.6%/13%,华图为16.1%/18%/16.6%,公司净利润率仍有提升空间。2017年,公司面授各产品线客单价高于华图20%-30%,协议班占比高于华图20pct。2017年,公司与华图培训人次均在130-140万人次。2017年,公司分校数量582家,远高于华图393家,公司单个分支机构收入持续提升至644万,而华图为551万。华图教师及销售平均薪酬高于公司,教师离职率略低于公司。
4、职业教育获国家财政与政策大力支持,高校毕业生人数的持续增长与竞争激烈的就业环境创造巨大市场需求:18年以来,国家密集出台职业教育政策,鼓励企业和社会力量举办高质量职业教育。全国公共财政支出中对职业教育的投入增长迅速。近年来我国高校毕业生持续增长,08至17年,普通高校本科专科及研究生毕业人数年均复合增速分别为4.1%与5.9%。根据弗若斯特沙利文报告,职业教育总收入从13年的546亿增长至17年的987亿,复合增速16%,22年预计达1930亿元。其中:
(1)公务员招录:19年国考报名过审人数137.9万,09-19年复合增速为2.75%,16年来国考录取率逐年下降,19年参考录取率仅1.58%。18年地方公务员考试报名过审人数400万,13-18年复合增速为11.7%,录取人数和录取率分别从13年的18.5万/8%降至18年的14.4万/3.6%。竞争激烈推动公务员招录培训人数从13年的93万增至17年的138万,市场渗透率从25%增至27%。
(2)事业单位招录:15年-17年平均每年招录人数约16.2万,培训总人数从13年的195.2万增至17年的270.万,复合增速为8.5%;同期培训市场渗透率从24.3%上升至25.6%。
(3)教师资格与教师招录:虽然生师比有所下降,但我国仍存在较大教师资源缺口,预计教师规模保持增长趋势。教师资格考试15年改革改为全国统考,师范生加入考试,笔试通过率由70%以下降至25%-35%,难度增大导致培训需求爆发,18年政府对课外培训机构教师资格强制要求,19年预计全年报考人数将增至800万。教师招聘规模呈现波动上升趋势,15年-17年平均招录人数约37.7万,招录规模大于公务员与事业单位。
(4)研究生考试:15年后,研究生考试报考人数激增,19年达290万,较上年激增52万。随着保研比例提升,统招名额减少,考研压力将进一步提高。
5、盈利预测与评级:我们预计公司2019-2021年净利润为18.2/25.8/31.9亿元,EPS为0.30/0.42/0.52元,对应PE为48/34/28X,估值高于A股教育行业平均水平。我们看好公司管理层的能力,看好公司在事业单位、教师品类市占率的提升潜力,看好公司规模优势下新品类从0到1的过程及在优秀的管理模式下,以考研为代表的品类从0到1的过程。首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示:政策风险、业绩不达预期风险、运营管理风险、品牌声誉风险、竞争风险、人才流失风险、课程内容同质化风险、商誉减值风险、人力成本上升及租金涨价导致盈利能力下降风险、行业估值中枢下移风险、控股股东相关风险。