医药外包行业报告:如何看待CRO&CDMO竞争力

类别:行业研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:余文心 日期:2019-08-19

商业模式:订单驱动、强者恒强。医药外包行业是依托于医药研发精细化分工产生,CRO&CMO的商业模式清晰:订单驱动和成本加成。由于CRO/CMO的费用与整体研发费用相比,只占了一小部分,大多数药企对于外包服务价格不敏感,但是质量要求高,由于研发试错成本高,选择品牌力强、项目经验丰富的服务商至关重要。头部CRO&CMO项目完成质量高、服务能力强,因此医药外包行业出现强者恒强的竞争格局。

    CRO产业规模和人数呈现较好的相关性,CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25万美元/人,但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德(其中CMO占比28%)单人产出仅仅在8万美元/人左右,和全球龙头相比1-2倍的差距。对于CMO来说,比较单人产出意义不大,毕竟收入规模与生产产能有关,相对于CRO的人均产出,我们认为CMO“坪效”=收入/固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现,国内CMO企业“坪效”约0.65-2.05,这一指标并不比欧美企业低。

    “工程师红利”是离岸外包最大优势,行业景气度高是在岸外包核心驱动力。由于我国新药研发起步晚,研发投入低,大部分CRO&CMO是基于国内工程师红利,依靠海外药企的订单初步成长起来的。人力成本的优势带来更低的获客成本,订单获取能力强。然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟,行业增长稳定,与此同时国内CRO行业高度景气,是CRO&CMO在岸外包业务增长的核心驱动力。

    CRO&CMO业务拓展能够打开成长天花板。国内龙头对标全球龙头,制药龙头辉瑞制药的市值远比CRO龙头IQVIA高,但是我们预计全球CRO&CDMO企业市场空间超过713亿美元(未计算CMO商业化品种),CRO细分领域众多,业务拓展能够打开成长天花板。

    投资建议:我们认为国内创新药行业的兴起,研发投入的大幅增加,将维持CRO行业估值处于阶段性高位。重点推荐各细分领域行业龙头:药明康德、泰格医药、凯莱英,关注:昭衍新药、康龙化成、博腾股份等。

    风险提示:订单完成不达预期;新接订单数量不达预期;业务拓展不达预期;汇率风险。

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