桐昆股份:PTA盈利提升、长丝产销增长,1H19归母净利润稳中微增

1H19公司归母净利润维持相对稳定。2019年上半年,公司实现营业收入246.33亿元,同比+31.90%;归母净利润 13.90亿元,同比+2.16%。其中,2Q19单季归母净利润 8.69亿元,同比+1.06%,环比+66.67%。我们认为上半年公司归母净利润稳中略增, 主要来自 PTA 盈利提升以及长丝产销量增长。

    PTA 盈利提升贡献主要业绩增量。2019年上半年,PTA 供需改善,平均价格 6281元/吨,同比+10.52%;平均价差 1057元/吨,同比+44.59%。其中,2Q19随着 PX 新增产能逐步投产,PTA 价差大幅提升,平均价差 1306元/吨,同比+94.85%,环比+83.76%。公司旗下 PTA 全资子公司嘉兴石化 1H19实现净利润 8.50亿元,同比增长 5.12亿元,涨幅达 151.77%。

    长丝盈利有所回落,公司产销量稳定增长有助于维持业绩相对稳定。1H19,涤纶长丝下游需求有所下滑,行业盈利回落,涤纶 POY 平均价格 8344元/吨,同比-6.85%;平均价差 1171元/吨,同比-8.74%。公司 2018年长丝产能稳步扩张,推动 2019年上半年产销量同比实现增长,POY/FDY/DTY 总产量 265万吨,同比+22.22%;总销量 285万吨,同比+34.31%。

    长丝产能稳步扩张。截至 2019年上半年,公司聚合产能约 520万吨,涤纶长丝产能约 570万吨。公司计划 2019年新增长丝产能 120万吨,其中恒邦30万吨聚酯装置已开车投产,恒优 30万吨项目及 30万吨技改项目聚酯装置即将投产,恒腾四期 30万吨项目进入土建扫尾阶段,纺丝设备陆续安装中。

    拟在如东扩建 PTA-涤纶长丝产能。公司拟在江苏如东洋口港投资约 160亿元,新建年产 2*250万吨 PTA、90万吨 FDY、150万吨 POY 项目。项目力争 2019年 11月底完成审批手续, 2019年 12月至 2025年 12月分两期建设。

    参股浙石化 20%股权,完善产业链布局。浙江石化 4000万吨/年炼化一体化项目总投资 1730.85亿元,总规模为 4000万吨/年炼油、800万吨/年对于甲苯、280万吨/年乙烯,分两期进行。2019年 5月,浙石化一期项目进入试生产阶段。项目投产后,公司产业链将延伸至上游 PX,我们认为原料供应得以保障,同时公司也有望获得一定投资收益。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 21亿元、23亿元和 23亿元,EPS 分别为 1.17、1.27、1.29元,2019年 BPS 为9.89元。参考可比公司估值水平,给予其 2019年 10-13倍 PE,对应合理价值区间 11.70-15.21元(2019年 PB 为 1.2-1.5倍) ,维持“优于大市”评级。

    风险提示:产品价格大幅波动;涤纶长丝新增产能进度不及预期;浙石化炼化项目进度不及预期。