2019年二季度货币政策执行报告点评:稳增长与“中长跑”

与 7月政治局会议精神一致, 二季度货币政策执行报告在部分表述上偏向于稳增长。1)对于外部环境,报告对全球经济的判断是“全球经济增长前景不容乐观”,较一季度“短期内全球经济增长动能偏弱”有所强化,且此次开设专栏探讨全球经济下行风险。2)关于国内经济,指出“企业生产投资趋于谨慎,制造业投资和民间投资增长有所放缓,经济增长对房地产和基建投资依赖较高,经济内生增长动力有待进一步增强。 ”3)对于国内政策,指出要进一步做好“六稳”工作,及“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求” ;而一季度报告主要强调的是结构性去杠杆,没有关于“六稳”的表达。

    但同时报告亦明显强调了“定力”和“做好中长跑的打算”。报告特别指出“坚定信心、保持定力,做好充分准备,认真办好自己的事,采取短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施”, “对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性,在政策应对上,要坚持以我为主,适当兼顾国际因素,在多目标中把握好综合平衡,保持定力,做好中长跑的打算” 。“短期和长期相结合” 、 “中长跑”都是重要提法。

    关于“中长跑” ,一段可参考内容是在国际展望部分中,央行阐释了“低通胀环境可能压缩货币政策空间”及“扩大资产负债表等非常规货币政策的边际效果有限”的逻辑。在国际经济展望及面临的主要风险部分,央行指出“低通胀环境也可能压缩货币政策空间。当前全球总需求不足及部分结构性因素导致低通胀盛行,并可能压低未来通胀预期。在这一背景下,主要经济体政策利率与历史水平相比均处较低位置,未来一旦出现衰退或危机,主要经济体货币政策调整应对的利率空间有限;

    同时,央行采取扩大资产负债表等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限” 。这是一个非常微妙的逻辑,它可能意味着三点:1)央行对未来全球经济存在担忧,专栏中亦列出地缘政治、英国脱欧、贸易摩擦、欧洲银行体系稳健性等四个担忧点;2)央行认为全球利率水平已在偏低位置,可能会导致“流动性陷阱”的逻辑;3)央行关注全球“一旦出现衰退或危机”后的政策空间,也就是说,现在若使用非常规货币政策,会导致宏观风险出现时,货币政策空间更加有限。

    所以当前货币政策重心相当于介于一季度和二季度之间。在前期报告中,我们对 7月政治局会议的理解是“去年底政治局会议着重稳增长,4月政治局会议着重调结构,本次会议重心大致位于两者之间” ,而当前货币政策似乎也可这么去界定。它从二季度偏调结构转向偏稳增长,但它强调的不是短期货币供给扩张,而是结构性、长短结合的政策方向。当然,内外环境仍在继续变化,政策未来亦可能会进一步调整。

    央行设专栏讨论“稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险” ,指出“既要做好减法,也要做好加法” ,呵护信用环境态度明显。对于包商银行接管引发中小银行流动性风险问题,央行的态度主要是三点, 一是理性看待同业环境变化;二是既要做好减法,也要做好加法,避免非理性收缩;三是要通过补充资本增强服务实体、防范风险的能力。

    下半年值得关注的政策着力点是通过贷款利率进一步市场化来降低实体融资成本,它兼具稳增长和中长跑的定位。 专栏二中, 央行指出 2019年“将货币政策调控与推进金融供给侧结构性改革结合起来”,一是“深化利率市场化改革,用改革的方法促进降低融资成本”;二是“构建三档两优存款准备金制度框架,用改革的办法优化金融供给结构和信贷资金配置结构”;三是“以银行永续债为突破口补充资本,用改革的办法增强金融服务实体经济的可持续性”。

    而在下一阶段政策思路中,央行把“进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革”当作六个重点工作之一,而且明确指出“推进贷款利率两轨合一轨,完善商业银行贷款市场报价利率机制,更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用” 。我们估计下半年进一步推动贷款利率市场化改革,发挥 LPR 在利率报价形成机制中作用的概率较大,它或许可以部分起到引导实体经济融资成本下降的效果。

    核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期