有色金属行业深度研究报告:降息周期背景下,铜价仍需守候,金价空间尚存

美元周期代表着美国经济增速的相对强弱周期。

    (1)美元升值周期不一定是美国经济增速持续走高的时期;(2)美元升值周期的初期往往伴随着非美经济的相对走弱;(3)美元贬值周期的初期往往对应着非美经济的相对走强;(4)美元升值与贬值的周期转换阶段逐步拉长。

    美联储降息周期中美元不一定走弱。美联储降息周期往往对应着美国经济相对走弱的阶段,但是同时期的非美经济体增速可能比美国经济增速更低,导致美元在美联储降息周期反而走强。

    美联储降息周期与铜价的直接关系较为模糊。通过对比1983年以来美联储进行的四轮降息周期,我们发现铜价在降息期间涨跌不一。在前两轮降息周期中表现为铜价的弱势上涨,后两轮降息周期的弱势下跌和因为全球金融危机导致的铜价大跌。分析美联储降息周期和铜价的关系需关注铜消费的经济背景。

    铜价代表美国通胀预期。2002年以前美国1年期国债利率与铜价具有一定程度的正相关性。究其原因,电解铜因其用途主要存在于终端消费端,而非前期生产建设端,所以铜价反映的是美国的通胀预期。

    基于铜金比的金价相对静态估值逻辑。铜金比价目前已经接近1980年以来的历史相对低位,如若美联储进入降息周期,则铜金比依然具有下行空间。将2019年7月的电解铜均价5941.2美元/吨以3.52的铜金比计算的黄金静态潜在价格为1687.84美元/盎司,相对7月黄金均价1412.89美元/盎司仍有接近20%上涨空间。后期金价上涨面临的最大风险就是通胀预期的迅速下移,导致实际利率走高。对于通胀预期下移需要等待九月美联储议息会议结果与美国经济数据的再次确认。

    国内铜消费量的稳步提升带来中国铜消费定价权的增加,中国制造业PMI与CFTC非商业净持仓具有一定的正相关关系。今年5月以来,国内制造业PMI已经连续三个月处于荣枯线以下,而CFTC铜非商业净空头头寸已经刷新了1990年以来的历史新高,达到5.84万手。

    中美贸易战的实质性影响已在今年显现。今年以来,主要经济体当期商品贸易进口额同比出现负增长,全球贸易摩擦的实际影响正在逐步显现。中国作为有色金属消费大国以及有色金属制成品的出口大国,在大部分矿石依赖进口的背景下,全球贸易量的萎缩将会导致全球有色金属消费量的间接萎缩。

    铜行业基本面依然中性乐观。近几年全球铜矿紧缺之势加剧,而国内冶炼厂新扩建以及国外冶炼厂的复产使得铜精矿更为紧缺。因此铜矿供应和成本端对于铜价依然存在支撑。近期国内进入消费淡季,全球库存逐步累积,因此短期内铜价在基本面方面依然维持震荡走势。而9月份开始,国内将进入下半年的消费旺季,市场对于下半年房地产竣工以及电力投资依然有所期待,但是基于我们7月底的消费调研来看,目前下游消费依然较为疲弱,尚未有改善的迹象。因此对于国内下游消费我们认为需要持续追踪。库存方面来看,目前全球库存较历史同期不算太高,并且隐性库存较少,即便下半年国内产量环比增长,预计对于消费端的压力不会很大。

    风险提示:铜矿供应增速超预期,铜下游消费增速不及预期,美联储降息幅度超预期,中美贸易谈判快速达成协议。