康龙化成:协同导流持续助力盈利改善

一、 事件: 披露 2019年半年报, 归母净利润同比增速 38.5%2019年 8月 15日晚, 公司发布 2019年半年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 16.37亿、 1.61亿和 1.56亿元,同比增长 28.80%、 38.51%和34.38%。经营活动产生的现金流净额为 2.52亿元,同比上升 59.65%。

    、 二、 点评: 上半年协同导流效果进一步体现,规模性业务( CMC)盈利能力进一步提升2019H1协同效应进一步体现, 规模性业务( CMC) 贡献盈利弹性。 2019H1,公司实验室服务收入 10.60亿元,同比增长 24.3%;临床研究服务收入 1.90亿元,同比增长 23.8%; CMC 服务收入 3.77亿元,同比增长 48.0%,远高于上半年公司整体收入增速,作为公司业务中最具规模性属性的增量业务,成为公司收入端最重要的拉动。我们认为,公司整体收入端的快速增长主要受益于各业务板块协同效应的持续体现,如公司 2019年中报所述:“药物发现阶段体内外生物科学 76%的收入来源于实验室化学的协同效应, 78%的 CMC 收入来源于药物发现服务(实验室化学和生物科学)的协同效应”。 考虑到公司增量业务( CMC) 仍处于产能释放阶段,这种协同效应保障了公司 CMC 业务的订单来源,同时随着产能利用率的提升,盈利能力也进一步提升( 2019H1, CMC 业务的毛利率为 20.7%,同比上升 6.9pct)。

    随着 CMC 订单的消化、 产能利用率进一步提高,我们认为其对公司整体盈利能力的拉动仍有弹性,且存在超预期的概率(边际盈利改善带来的利润率提升)。

    能力边界加速拓展期, 前期固定资产投入保障 CMC 产能,临床研发布局持续完善。 1)前期固定资产投入保障 CMC 业务放量的产能基础。 2019H1,公司在建工程相比上年末增加 3200万元,增加 91.8%,主要归因于天津园区三期工程增加投入。

    随着宁波杭州湾和天津三期的产能逐渐释放,我们认为保障了 CMC 业务快速增长的产能基础。此外,在临床研发方面,公司加速布局。 2)增量业务临床试验服务加速布局,一体化平台价值中长期弹性可期。 2019H1,公司对临床 CRO 公司南京思睿增资 0.75亿元, 持有南京思睿 55.56%股权;亦出资 1.2亿元,收购 SMO 公司北京联斯达 48%的股权。我们认为,公司临床研发布局持续完善,随着一体化平台建设和导流效应显现,临床业务的收入增速和盈利能力有望持续提升。

    增量业务靓丽表现,带动公司财务报表质量提升。 2019H1,公司毛利率 32.1%,同比上升 0.7pct。我们认为,毛利率的提升主要受益于高毛利的生物科学业务快速增长,以及 CMC 业务产能利用率提升。随着临床业务盈利能力提升,公司整体的毛利率有望持续提升。公司三项费用率均有小幅下降, 2019H1,公司销售费用率1.76%,同比下降 0.09pct;管理费用率 13.77%,同比下降 0.15pct;财务费用率 2.44%,同比下降 0.06pct; 此外,公司研发费用 0.27亿,同比增长 83.36%。现金流方面,2019H1,公司经营活动产生的现金流净额为 2.52亿元,同比上升 59.65%,高于公司利润增速,主要归因于报告期内公司应收账款周转良好及非现金项目的大幅增加(固定资产折旧等), 其中, 应收账款相比期末减少 0.21%,显示公司经营质量较高。

    、 三、 投资建议我们预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 0.69、 0.97、 1.32元,按 2019年 8月15日收盘价对应 2019年 60倍 PE,参考可比公司估值发现,康龙化成作为次新股,

    、 略高于同行,同时考虑其处在业务加速布局期,且盈利能力有望持续提升的判断,我们维持之前的“谨慎推荐”评级。

    、 四、风险提示:

    业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。