瀚蓝环境:扣非业绩优异,向固废龙头进击

2019H1业绩符合预期。公司2019H1实现营业收入26.7亿元,yoy16.6%,归母净利润4.6亿元,yoy-7.9%,归母净利润下降主要系去年同期公司处置官窑市场股权等确认1.5亿元非经常性损益。公司2019H1扣非后归母净利润4.5亿元,yoy25.6%,得益于顺德项目垃圾焚烧产能投运及佛山市陶瓷行业煤改气快速推进,公司核心业务的业绩增长优异。

    毛利率平稳,三费略有下降,经营性现金流下降。公司2019H1整体毛利率29.8%基本平稳,2019H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.3%(-0.9pct)、6.8%(-0.3pct)、4.0%(-0.4pct)略有下降。经营活动现金流净额4.1亿元(-4.9%),主要系应收账款及预付账款增多所致,其中应收账款6.8亿元,yoy63.3%,主要系部分垃圾发电项目补贴未收回,预付账款3.8亿元,yoy36.8%,主要系工程扩展期预付固废工程及设备款增多。

    承接盛运环保项目,向垃圾焚烧龙头进击。公司6月公告将承接盛运环保6个项目,承接前在手规模2.76万吨/日,管理与规模于行业领先,其中已投运1.48万吨/日,在建筹建1.28万吨/日,2018年新增产能4550吨/日,此次大幅扩张4800万吨/日,产能跃升至3.24万吨/日(+17%),且瀚蓝模式运营优异、管理领先,随着项目投产未来业绩增长动力足。

    固废板块高景气,公司核心增长引擎。随着无废城市建设稳步推进,垃圾焚烧产能投放提速,运营效果主导下低价竞争策略退出,行业盈利水平提质。公司2019H1固废板块营收同增37.0%,未来望继续重点发力,储备产能未来两年内预计密集投产。此外,公司危废业务为新增利润点,2018年收购的江西宏华(4.8万吨填埋+1.5万吨焚烧产能)已投运,与瑞曼迪斯合作的佛山项目(9.3万吨/年)预计年底建成。

    燃气、水务业务增长稳健。燃气业务得益于佛山陶瓷行业煤改气需求,2019H1同增17.2%;排水业务增长37.4%,增量主要来自于污水处理厂提标改造、处理费将提升,以及新增污水管网运营收入;供水业务较为稳健。

    投资建议:公司运营资产优异,深耕固废业务,承接盛运项目后垃圾焚烧产能进一步扩张,且危废提供新的增长。公司现金流好、资产稳定,管理层优秀(近5年营业收入/归母净利润CAGR37%/30%),2019年业绩增量来自于顺德垃圾焚烧、江西危废、陶瓷行业煤改气、污水提标,预计2019-2021年归母净利润8.3/9.8/11.5亿元,对应EPS1.08/1.28/1.50,对应PE16/13/11,估值优势明显,看好未来的发展,维持“买入”评级。

    风险提示:投资合作框架协议不确定性、垃圾焚烧产能投放不达预期、天然气收益政策影响的不确定性。