海天味业:业绩符合预期,稳健成长持续验证

事件:公司发布2019年半年报,实现营业收入101.6亿元,同比增长16.51%;实现归母净利润27.5亿元,同比增长22.34%。19年二季度实现营业收入46.7亿元,同比增长16%;实现归母净利润12.73亿元,同比增长21.8%。

    投资评级与估值:公司二季度收入利润表现均符合预期,维持2019-21年EPS预测1.96、2.36、2.78元,分别同比增长21.3%、20.2%、17.8%。当前股价对应2019-20年PE分别为50、42倍,维持增持评级。

    收入延续稳健增长,下游打款仍积极:19Q2公司实现营业收入46.7亿元,同比增长16%,稳步达成年初规划。分产品看,19H1公司酱油、蚝油、酱类收入同比分别增长13.61%、21.13%、7.48%,其中酱油和蚝油收入增速环比19Q1略有放缓,主要系季度间正常波动,发展趋势不变,零售端数据来看蚝油Q2继续保持30%左右的快速增长,景气度仍高;酱类收入增速环比19Q1有所改善,公司调整效果正逐步显现。从现金流情况来看,19Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金为52.5亿元,同比增长14.34%,考虑到19年增值税率同比有所下调,若剔除增值税率影响实际收到现金增速与收入增长基本同步;19Q2购买商品、接受劳务支付的现金为30.77亿元,同比增长21.66%,主要系公司主动增加原料采购以应对部分原料价格上涨;19Q2末公司预收账款余额为12.8亿元,同比增长41.1%,淡季经销商仍然有较强的打款意愿,表明下游需求保持高景气。

    毛利率同比下滑更多受短期因素影响,长期来看稳中有升趋势不改:19Q2公司销售毛利率43.78%,同比下降3.81%,主要影响因素有以下三点,第一,产品结构的变化,毛利率相对较低的非酱油产品收入占比持续提升导致;第二,部分基础原料价格上涨对公司毛利率有一定负面影响,公司也在通过提前锁定部分原料价格优化采购方式等做法来尽量对冲成本上涨的不利影响;第三,资本开支及产能投放带来的折旧摊销可能会导致部分固定成本分摊阶段性有所上升,影响短期毛利率,但随着产能利用率提升预计将会环比改善。长期来看,伴随公司在非酱油品类中市场话语权不断增强、产品结构持续优化升级以及管理规模优势的不断释放,预计公司毛利率仍可保持稳中有升的发展趋势。

    费用控制能力突出,费率下降助力净利率稳步提升:19Q2公司净利率27.3%,同比提升1.3pct,主要受益于销售费用率的明显下降。19Q2公司销售/管理及研发/财务费用率分别为9.8%、4.6%、-1.6%,同比分别-4.1、-0.2、-0.64pct。

    销售费用率同比下降较多,主要得益于运费及促销费用的同比下降,其中运费下降主因是部分经销商选择自提货物,公司层面得以节约部分运输费用,主要取决于经销商的选择;促销费用下降与费用投放和确认时点有关,全年来看,空中广告与地面促销费率之和预计会保持相对稳定。我们认为海天作为调味品行业的优质龙头,拥有极强的定价权与优秀的管理能力,能够在外部环境变化和成本端波动时通过多种方式消化不利影响,从而保持盈利能力的稳步提升。

    股价上涨的催化剂:新品销量超预期,产品持续提价

    核心假设风险:品类扩张进度低于预期,食品安全问题