建筑工程行业国际建筑龙头研究深度报告:对标国际龙头,国内龙头成长性高但估值偏低

类别:行业研究 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:韩其成,陈笑 日期:2019-08-14

国际建筑龙头业绩增长及估值提振探究:海外扩张、特许经营等是有效法宝,高周转、稳定现金流等是财务密码。1)我们选取万喜、ACS 等 18家具代表性的国际建筑龙头; 2)业务层面: 海外扩张抵御本土市场容量受限特许经营塑造稳定现金流及提升盈利能力、 业务横向加法拓高增长象限是有效法宝,如德国 HOCHTIEF 近 20年将国际化率从 38%提升到 96%,订单翻 5倍以上、收入翻近 5倍;WSP 从建筑设计切入到综合咨询设计近 10年收入翻 13倍、净利润翻 6倍;3)财务层面:高周转、低负债率、稳定现金流是穿越周期的可持续经营之道、是关键财务密码;4)宏观层面货币信用宽松、中观层面行业政策支持亦是重要因素。

    以 ACS、万喜、鹿岛建设等为例剖析国际建筑龙头业绩增长及估值变迁1)ACS 通过收购 HOCHTIEF 及 IRIDIUM 加速搭建全球建筑平台,国际化率从 16%提升到 86%,收入从 1000亿元人民币到 3000亿元翻 3倍;

    此外拓展高利润率的工业服务业务提升盈利能力; PE 从 5.6倍到 11.7倍2)万喜大力发展高利润率的特许经营(收入占比 17%/净利润占比 65%),大幅增强盈利能力及现金流输血能力(ROE16%/经营现金流比收入 12%),收入翻近 2倍/净利润超 2倍,PE 从 11.1倍到 16.4倍;3)AECOM 打通产业链上下游并实现环境等多元扩张,收入翻近 6倍/净利润近 3倍,PE 从到 19倍;4)鹿岛建设收入增长较缓、估值相对较低(6-8倍),主要因海外扩张较弱、本土建筑增量空间受限但竞争又较强等。

    基于基建空间/催化力度/一带一路/特许经营四大逻辑,国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期。1)基建空间:国内铁路/轨交/公路建设等仍有较高空间,且城市化水平仍较低;2)催化力度:中长期看国内基建/房建领域催化力度仍较强,如长三角一体化/粤港澳等;3)一带一路:沿线较多国家的基建仍较落后,未来有广阔的发展空间;4)特许经营:溯本清源后 PPP 有望成为未来国内建筑龙头的业务延伸方向;5)综合四大逻辑,我们认为国内建筑公司尤其是龙头并未触及发展的“天花板” ,当前更类似国际龙头扩张前期,未来有望进一步业绩增长及估值提振。

    推荐基建央企及基建设计两条主线,首推中国铁建及苏交科。1)我们认为国内基建、房建领域将有望诞生参与国际竞争的大龙头,咨询设计、工业工程领域有望诞生专业性龙头;2)推荐两条主线:基建央企综合实力强且拓展海外业务潜力高,H1新签订单明显提速且 H2有望延续好转;基建设计在经济下行压力期、基建行情上行期有望先行受益;3)基建央企推荐中国铁建(首推)/中国中铁/中国交建等,基建设计推荐苏交科/中设集团等房建推荐中国建筑/上海建工等,工业工程推荐中国化学等。

    风险提示:基建投资增速下滑,货币信用紧缩,海外扩张放缓等

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