东方雨虹:永续存在的大行业,势不可挡的领跑者

推荐逻辑:好行业:目前防水材料行业市场空间超1500亿元,未来10年预计复合增速5%,且更远的未来行业规模仍有望保持稳定;行业壁垒持续提高,CR5市占率目前14%,正快速提升,龙头企业地位稳固且护城河日益加深。龙头公司:公司生产基地遍布全国,防水市占率9%,遥遥领先,且在产能扩张、渠道拓展等助力下市占率5年有望突破20%,且后续仍将持续提升。同时公司纵向产业链延伸加深护城河,横向品类扩张也有望打开更大发展空间。

    永续存在的大行业。防水材料为现代建筑的必需品,且防水问题痛点十足。2018年行业市场空间预计为1500亿元,近5年复合增速7.2%。基于目前59.6%的城镇化率、人均23.3平的住宅使用面积仍有较大提升空间,新开工面积有望高位震荡,叠加存量住宅防水层日常维修和翻新需求的持续提升,以及老旧小区改造、高铁轨交加速等稳增长手段,我们判断未来10年防水行业市场规模将持续正增长。再结合发达国家防水行业发展路径判断,在更长远的未来,中国彻底进入存量房时代后,防水材料市场空间在翻新和维修市场的支撑下仍将维持稳定。

    “小企业”格局正在改变,龙头形成后地位稳固。2018年规模以上防水企业784家,取得防水卷材生产许可证的企业数量在1600家左右,考虑到无证企业等预计参与者数量超过4000家,CR10市占率约17%,CR5市占率约14%,呈现“大行业、小企业”特点。目前行业准入条件、环保要求持续提升,监督力度加强,下游房地产行业集中度提升,防水行业落后产能持续淘汰,产能向龙头企业集中,竞争格局正在优化。而防水产品经济运输半径约500公里,企业做大需要全国布局产能并组建庞大营销网络,企业先发优势强。同时防水主流产品长期主导市场,不存在新产品威胁,行业龙头一旦形成,地位稳固。

    公司为绝对龙头,市占率将长期持续提升。公司目前市占率约9%,遥遥领先(行业第二市占率约2%)。当前公司拥有17个生产物流研发基地,遍布全国,且后续产能布局能够支撑销售端快速扩张。同时,公司重新整合业务结构,组建工程建材集团和民用建材集团,实施合伙人机制,打通原直销和渠道的地域壁垒,主张“全国一盘棋”、“谁有利公司谁上”,发力拓展渠道的优质创收作用,有望加速市占率提升。此外,公司纵向拓展无纺布业务,延伸防水产业链,增强成本优势,有望持续加深护城河;横向培育保温、涂料、砂浆等高协同性业务,进行品类扩张有望打开更大发展空间。

    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润复合增速27%,结合对标公司的估值和目前东方雨虹市占率快速提升趋势,给予公司2020年16倍PE,对应市值396.8亿元,目标价26.6元。首次覆盖,给予“买入”评级。