荣盛石化:规模化及优化整合,打造世界级炼化一体化竞争力

控股浙江石化,打造全新具有世界级竞争力的炼化一体化项目。公司控股51%的浙江石化,投产后炼油+乙烯后的综合能力位居世界前列。项目契合国家产业政策,地理位置优越,具备原油加工程度深,化工品比例高,一体化能力强等优势。浙江石化建设周期短、投资成本低、综合配套能力强、精细化工程度高。项目一期2000万吨/年炼油配140万吨/年乙烯及下游;二期2000万吨/年炼油通过对炼油重组分深加工,以浆态床渣油加氢、加大轻烃回收比例等,有望配置两套140万吨/年乙烯及下游,进一步提升化工品比例。相对于乙烷裂解、煤化工等工艺,我们认为石油路线加自产轻烃混合裂解乙烯的原料保障程度高,下游副产品碳四、碳五更适合精细化工深加工,抗风险能力强,且可以通过合作方式吸引更多下游终端应用来提高业绩稳定性。

    树立高行业壁垒,完整聚酯产业链,综合成本优势,带来协调改善效应。公司自下游产业向上游延伸至炼化环节。公司长期差异化竞争力在于:1)下游石化产品结构丰富,聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、苯酚丙酮、聚碳酸酯、MMA、丙烯腈等致力于国内自给率提升的同时,产品应用分散,抵抗周期波动的风险强;2)公司具备大型石化管理经验,全资子公司宁波中金石化现有160万吨PX产能带来协同效应,宁波中金以低成本的燃料油为原料生产PX,地理位置优越,与浙江石化之间可以原料互供优化;同时中金石化具备向炼化方向发展的潜力;3)浙江石化项目超前规划,具备柔性化生产能力,保证装置常年开工稳定;4)与国外同等规模项目相比Capex少,运行成本低等优势。

    全球视角下竞争力对比,公司芳烃PX-PTA的产业链竞争力明显。公司从下游化纤向上游发展PTA、PX、炼油-乙烯产业,实现一体化的突破。2018年我国PX需求约2740万吨,约占全球的57%,产能仅占全球的26%;公司的PX生产原料的成本、运输等方面有较大优势,PX在生产过程中会生产出液化气、纯苯、汽柴油等很多产品,副产品可以就地转化以提高附加值。PTA行业格局良好,CR5约60%,公司PTA与恒逸石化的合作并稳固保持行业龙头地位。未来PX-PTA行业进入产业链整体的竞争,公司协规模和一体化优势,抗风险能力将会明显增强。

    投资建议:公司在建的浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目已经于进入试运行阶段,有望于2019Q4开始贡献业绩,我们根据公司2019年中报以及行业景气度情况调整2019~2021年EPS预测分别为0.49元、1.12元和1.33元(调整前分别为0.56元、1.12元和1.29元),对应PE分别为24倍、10倍和9倍,考虑后续还有浙石化二期等项目投产,并且有向下游深加工的潜力,公司作为民营炼化龙头具备持续成长性,维持“增持”评级。

    风险提示:油价大幅波动;炼油、乙烯行业产能过剩;炼化项目进度不及预期;装置运行的稳定性风险;公司杠杆率较高所面临的负债经营风险。