深南电路:5G建设进程加速,扩产保障业绩弹性

上半年业绩快速增长,5G需求持续旺盛。2019年上半年,公司实现营业收入47.92亿元,同比增长47.90%,实现归母净利润4.71亿元,同比增长68.02%;2019年单二季度实现营收26.29亿元,同比增长49.16%,环比增长21.54%,实现归母净利润2.84亿元,同比增长74.09%,环比增长51.87%。公司业绩增长的主要原因是需求端第二季度5G有关有线和无线需求提速,PCB业务收入上半年同比增长53.44%,收入占比为73.64%,较2018年底提高2.88个百分点;产能方面,IPO募投项目南通数通PCB一期工厂自2018年下半年投产以来产能利用率快速提升,2019年上半年已达满载状态。

    盈利水平创新高,5G产品占比持续提升。2019年上半年,公司毛利率23.80%,同比提升0.63pct,净利率9.84%,同比提升1.15pct,均为历史最高水平。公司5G通信PCB产品逐步由小批量阶段进入批量阶段,5G产品占比有所提升,叠加南通一期产线良率提升和产品ASP提高,带动公司上半年净利润增速明显高于营收增速。华为2019年上半年基站出货量为15万个,结合运营商上调年内资本支出的动作来看,5G建设进程有加速迹象,随着南通一期产线维持满载,5G产品占比有望继续提升,公司盈利水平将持续提升。

    产能扩张有序,业绩弹性持续。公司拥有龙岗、无锡及南通三大生产基地,其中南通一期和无锡工厂为募投新增产能,募投产能瞄准4G、5G无线基站建设和IC载板国产化替代机遇,目前南通一期工厂产能爬坡已基本技术,无锡工厂已于2019年6月投产进入产能爬坡阶段。公司2019年4月发行可转债15.20亿元,其中10.64亿元计划用于南通二期产线建设,主要产品用于5G通信产品、服务器用高速高密度PCB,投产后预计年预计实现平均销售收入15亿元左右,为公司承接5G建设需求提供充足的产能和业绩弹性。

    维持公司“推荐”评级。数通PCB的行业壁垒在于通信设备厂掌握话语权且产品迭代快、定制化程度高,公司和沪电股份同为数通和无线PCB领域第一梯队厂商,随着5G建设进程加快,产能在一定程度上决定成长天花板。公司PCB产能布局平稳有序,IC载板无锡产线开始投产,未来两年的产能弹性相对于竞争对手更加充足,为公司业绩成长提供持续支撑。此外,公司是少数具备技术能力和大客户资源的内资企业,国产替代空间巨大,IC载板产能和客户认证的推进将为公司提供额外的估值提升动力。预计2019-2021年实现归母净利润10.57、14.67、19.92亿元,EPS分别为3.11、4.32、5.87,对应当前股价PE分别为40.10、28.88、21.27X,维持“推荐”评级。考虑到中美贸易摩擦仍然存在一定的不确定性,给予公司2019年底40-43倍PE,对应估值区间为124.4-133.73元。

    风险提示:中美贸易摩擦走势存在不确定性、5G商用进展不及预期、IC载板产能建设不及预期、原材料价格及汇率波动风险。