万华化学:有条件收购瑞典国际化工,强化MDI行业进入壁垒

事件:公司发布公告,子公司已完成收购瑞典国际化工100%股权

    长期战略价值大于短期财务回报 瑞典国际化工由诺贝尔创立于1894年,公司主要从事技术研发,对外技术许可,与技术许可相关的工程设计、技术咨询服务等,在过去的125年中,已为全球超过800套化工装置提供化工工艺技术和工程服务,目前拥有40多项专利技术,包括MDI和TDI技术。截至2018年底,瑞典国际化工总资产1.28亿,净资产1.08亿;2018年实现营收8807万,净利1543万(人民币)。本次收购对应2018年PE60倍,PB8.54倍,相对短期财务投资而言,我们认为对万华长期战略价值更大。

    有望成功阻止MDI行业潜在进入者

    全球MDI行业呈竞争格局好,进入技术壁垒高,2014年康奈尔斥资6亿元收购瑞典国际化工,成功拥有MDI技术,随后于2018年宣布与福建石化合作,计划在5年内投资126亿元,在福建建设80万吨MDI,并为此将福建康乃尔聚氨酯有限责任公司作为项目实施主体(康奈尔持股55%是实际控制人)。本次万华收购瑞典国际化工后,将一并拥有福建康乃尔聚氨酯有限责任公司80%股权,万华将成为瑞典国际化工、福建康奈尔聚氨酯有限公司的实际控制人。经此一举,万华有望阻止潜在进入者康奈尔进入MDI行业,有望阻止瑞典国际化工的MDI技术在全球范围的扩散。此外,我们认为万华控股福建康奈尔聚氨酯有限公司,不排除未来有在福建建设新基地的可能。

    MDI中长期维持较高盈利中枢更有保障

    市场担心MDI潜在进入者新项目投产后,引发价格战,并压制MDI远期盈利中枢,部分甚至认为MDI寡头格局已被破坏。目前看,MDI行业在未来几年仍有望继续维持寡头格局,产品性能优异,应用领域广泛,整体需求呈稳步增长态势,行业较高的技术进入壁垒,能有效保证厂商维持较高盈利水平。万华作为全球MDI龙头,有望持续享受到产品红利。

    盈利预测与估值

    预计2019-2021年归母净利114.5亿、126.0亿、143.3亿(此前预计19-20年为95亿、95亿,上调原因是MDI盈利水平好于我们此前预期)。虽然中期盈利预测有所调整,但鉴于对公司护城河、长期成长性判断与此前保持一致,维持买入评级,目标价维持53元。

    风险提示:产品价格下跌;新项目投产不达预期。