星源材质2019年中报点评:湿法隔膜快速放量,盈利能力持续改善

隔膜出货量1.53亿平快速增长,大客户拓展成果显著。公司上半年隔膜销量1.53亿平米,同比增长35.90%,而且涂覆比例进一步提升。公司巩固与LG的良好合作关系,国内外其他电池厂取得了较好的进展,1月与孚能签订协议2019年至少供货4000万平隔膜,4月与国轩高科签订1亿平米湿法涂覆隔膜的框架合同,与比克签订供货合同预计2019年供货1.2亿平,并与亿纬锂能签订今年7000万元的合作协议,今年7月与欣旺达签订了5年10亿平的框架协议。目前公司深圳基地保持满产,合肥基地从8月起也已达到满产,常州基地3.6亿平米产能处于调试及试运行阶段,下半年将逐步开始供货,预计年底完工明年将有较大增长。

    二季度毛利率显著提升,合肥星源实现扭亏。公司二季度综合毛利率为54.50%,环比提升4.90%,同比提升0.41%。一方面,公司海外隔膜业务上半年毛利率62.12%,同比增加1.02%,另一方面公司合肥生产基地产能利用率持续提升,上半年公司控股41.54%的子公司合肥星源营收7191万,同比大幅增长266%,实现微利2.1万元,而去年同期合肥星源亏损1683万元。2018年合肥星源亏损4526万元,对归母净利润影响1880万元,预计今年合肥星源同比将有显著正贡献。

    管理费用率同比降低,经营性现金流受薪酬支出增加影响同比下滑。公司上半年销售费用率3.52%,同比增加1.8%,主要是因业绩增长职工薪酬增加较多;管理费用率8.84%,同比降低2.37%,经营效率有所提升;财务费用率5.70%,同比增加3.93%,利息支出有所增加,预计待公司非公开发行完成后将有所改善。公司应收账款4.36亿,较年初增长29.8%,存货1.36亿,较年初增长25.19%,经营性现金流1.0亿,同比下降40.15%,主要是由于支付给职工的现金增加了0.43亿。盈利预测、估值及投资评级。由于今年新能源汽车销量增速低于年初预期,我们下调公司的盈利预测和投资评级,预计公司2019-2021年归母净利润为2.48亿、3.03亿、3.77亿,同比增长12%、22%、25%,EPS为1.29元、1.58元、1.97元,考虑到公司湿法隔膜出货高速增长以及公司的行业领先地位,参考同行业估值水平,给予目标价32元,对应2019年25倍、2020年20倍PE,调整为“推荐”评级。

    风险提示:新能源汽车销量增速低于预期,新产能建设进度低于预期。