香飘飘19年中报点评:果汁茶放量带动下19H1公司业绩弹性明显

一、事件概述

    19年8月12日,香飘飘公布2019年半年报。报告期内,公司实现营收13.77亿元,同比+58.26%;实现归母净利润0.24亿元,同比扭亏为盈。

    二、分析与判断

    果汁茶单品放量带动下19H1公司展现出较强业绩弹性

    19H1公司实现营收13.77亿元,同比+58.26%,折合Q2单季度实现营收5.40亿元,同比+148.22%,增速环比(Q1同比+28.26%)提升显著;19H1实现归母净利润0.24亿元,实现扭亏,折合Q2单季度实现归母净利润-0.28亿元,亏损同比收窄。总体而言,在果汁茶单品放量的带动下19H1公司展现出了较大的业绩弹性,其中营收增速显著超出股权激励目标(同比+25%),归母净利润则自15年以来首次为正(19H1公司收入增量为5.07亿元,其中果汁茶提供5.88亿元增量,换言之,若剔除果汁茶单品,公司19H1营收将同比-9.31%;另外据我们测算,19H1果汁茶产品提供大约0.2亿元净利润增量,直接带动公司H1实现扭亏)。分产品看,19H1公司重点推广产品果汁茶实现营收5.88亿元,显著超市场预期;传统冲泡产品实现营收6.22亿元,同比+6.56%,其中经典系列实现营收4.09亿元,同比+14.86%,好料系列实现营收2.14亿元,同比-6.35%(好料系列收入下滑主因公司为进行包装升级Q2起主动去渠道库存,从而导致Q2报表端好料系列收入同比-58.26%)。

    规模效应+提价后续作用助力19H1毛利率显著提升;毛利率及期间费用效率双提升带动净利率转正

    毛利率:19H1公司毛利率达到36.97%,同比显著增长6.02个百分点,我们分析认为毛利率提升原因有2点:(1)18H1的新品液体奶茶和美味系列未实现量产导致18H1尤其是Q2整体毛利率较低,其中18Q2公司毛利率仅为17.19%,较19Q2低16.39个百分点;(2)18年6月公司对冲泡系列直接提价的后续作用。同时,大单品果汁茶“高固定成本,低可变成本”属性决定其规模效应明显(19Q2湖州工厂果汁茶毛利率较18年及19Q1分别提升了11.61/9.65个百分点),因此随着果汁茶营收占比的提升,公司整体毛利率将会呈现先降后升的变化趋势;净利率:在毛利率及期间费用投放效率双提升的作用下,19H1公司净利率达到1.71%,同比显著增长7.98个百分点。19H1公司期间费用率为37.11%,同比-5.02%,销售/管理/研发/财务费用率分别同比-8.09%/+2.03%/+0.89%/+0.15%,其中销售费用率下降主因营收(分母)显著提升带动下广告费用率同比-3.16%,不过从绝对数额角度看19H1公司仍然维持较高销售费用投放力度(公司持续在《极限挑战》、《这就是街舞2》等高流量综艺中植入广告),19H1销售费用同比+23.16%,其中广告/市场推广费分别同比+20%/+45%;管理费用率增加主因公司于18年10月推出股权激励计划导致本期多出0.32亿元股权激励费用(营收占比2.31%);研发费用率增加主因报告期内公司加大产品研发力度,其中19年5月份推出了Meco轻奶茶新品。

    三端齐发力,看好本身就已具备爆款属性的果汁茶单品持续放量给公司带来业绩弹性产能方面:受限于产能桎梏,果汁茶一直处于供不应求的状态。随着广州及未来的天津生产基地陆续进入投产状态,再加上近期公司拟发行可转债扩建新产能,果汁茶新品的潜力有望被充分激发。渠道方面:果汁茶当前在全国可售卖的终端网点的覆盖率仅为12.6%,同时在公司在册网点数铺货占比也仅有48.9%,在公司借助经销商的力量逐步实现终端扩张的基础上,果汁茶覆盖率提升空间广阔;营销方面:果汁茶是19年公司的重点推广产品,因此在收入导向的背景下公司今年将持续加大对于果汁茶产品空中投放、地面推广费用的力度。2019年7月起公司更是与腾讯游戏进行深度合作,推出超高流量IP王者荣耀“无限天团”联名款产品,在王者荣耀IP的加持下,我们对果汁茶销量持续提升持乐观态度。

    三、投资建议

    预计19-21年公司实现营业收入为43.66亿元/54.57亿元/66.42亿元,同比+34.3%/25.0%/21.7%;实现归属上市公司净利润为3.99亿元/5.37亿元/6.97亿元,同比+26.7%/34.8%/29.7%,折合EPS为0.95元/1.28元/1.66元,对应PE为40X/30X/23X。19年行业可比公司预期平均估值约为41X,考虑到公司在冲泡业务稳健增长前提下果汁茶快速放量将带来显著高于行业平均水平的业绩弹性,维持“推荐”评级。

    四、风险提示:

    产品季节性风险、果汁茶放量不及预期、食品安全风险等