恒力石化:中报业绩超预期,远期景气或将下滑

中报业绩大超预期: 公司公布 19年中报,实现营业收入 423.3亿,同比增长 60%,归母净利润 40.2亿,同比增长 114%。分板块来看, PTA 业务实现净利润 18.3亿,同比提升 67%,除受益于二季度 PTA 价差的扩大外,我们判断增长另一重要原因是 PX 自供后的运费和能耗节省。聚酯板块化纤业务净利润 6.5亿,薄膜及塑料业务净利润 0.3亿,同比分别下滑 20%和67%,下滑核心原因是终端需求偏弱,成本无法有效传导。炼化板块实现营收 165亿, 净利润 13.6亿, 是盈利超预期的最重要来源。

    炼化盈利正逐步兑现: 公司炼化项目于 5月 17号全面竣工,从半年报披露数据看, 剔除因转固和开工率错配带来的财务费用和折旧费用影响,我们测算公司吨完全加工成本约 900元(不含消费税), 远低于存量炼厂水平,验证了我们此前对大规模一体化民营炼厂成本优势的判断,也反映出公司优异的管理水平和执行能力, 公司炼化项目正步入盈利兑现阶段。

    远期行业景气不容乐观: 公司目前有乙烯、 PTA4期、 5期等多个在建项目,未来随着产能释放产销量也将稳步提升。但潜在风险在于本轮石化大周期仍处于下行通道之中, 就我们判断, 未来乙烯、 PX、 PTA 等产品景气均面临大幅下滑的可能。届时公司凭借成本优势和以量补价,预计仍可保持相对稳定的盈利水平,但整体上将很难享受周期性的暴利。

    财务预测与投资建议

    基于对行业未来景气的判断, 我们调整了税金及乙烯、 PX 和 PTA 的产品价格假设, 暂不考虑所得税返还, 调整公司 19/20年净利润为 92.1/81.6亿(原预测 98.9/117.4亿),添加 21年净利润 80.8亿,对应 19-21年 EPS 为1.31/1.16/1.15,按照可比公司 19年 11倍估值,调整目标价为 14.41元,维持买入评级。

    风险提示

    油价波动风险;炼化景气下滑; PTA-长丝景气下滑;新项目投产不及预期