东方雨虹:业绩增长略超预期,市占率持续提升

业绩增长略超预期。公司2019年上半年实现营业收入79.08亿元,同比增长40.89%;归母净利润9.16亿元,同比增长48.11%;扣非归母净利润6.89亿元,同比增长30.37%,业绩增长略超预期。单季度来看,Q2实现营收52.22亿元,同比增长40.82%,扣非归母净利润5.82亿元,同比增长28.66%。分产品来看,防水卷材营收44.61亿元,同比增长51.91%;防水涂料营收21.33亿元,同比增长24.71%;防水施工10.30亿元,同比增长49.77%。

    毛利率维持高位,现金流环比改善。公司2019上半年毛利率为36.58%,同比下滑0.33个百分点;分产品来看,防水卷材毛利率为37.35%,比上年同期减少1.67%;防水涂料毛利率为41.86%,比上年同期增加1.73%;防水施工毛利率为27.69%,比上年同期减少1.08%。公司2019上半年期间费用率为23.8%,同比提升0.48个百分点;其中销售费用率13.28%,同比提升0.73个百分点,主要系公司人工费用、运输装卸费及广告宣传费、促销费用等增加所致;管理费用率8.19%,同比下降1.46个百分点,主要系股权激励费用减少和精简机构管理效率提升所致;财务费用率2.32%,同比上升1.2个百分点,主要系借款、可转债等各项利息支出增加和保理费用增加所致。公司2019上半年经营性现金流净额-11.57亿元,较去年同期下降7.78亿元,主要因公司支付其他与经营活动有关的现金中付现费用增加以及支付的各种押金保证金增加所致。单季度来看,公司Q2经营性现金流净额17.69亿元,较Q1明显好转,我们认为公司未来将继续高压管控应收账款,更加注重经营质量,预计公司全年现金流状况将大幅改善。

    产能稳步扩张,市占率继续提升。公司固定资产和在建工程较年初分别增加3.09亿元和3.01亿元,主要系莱西防水卷材等在建项目转固且新增惠州防水材料、杭州DAW涂料等在建项目所致,公司各项产能处于稳步扩张之中。根据中国建筑防水协会数据,2019年1-5月,规模以上企业生产的沥青类防水卷材产量同比增长22.37%,主营业务收入同比增长18.7%,利润总额同比增长16.26%。公司作为防水龙头,受益于房地产市场集中度提升,其营收、利润增速均大幅超过行业水平,表明公司在行业中的市场占有率正持续提升。渠道方面,公司组建工程建材集团,以北方区、华东区、华南区三大片区为载体深度融合直销模式与工程渠道模式,大力推行“合伙人制度”,深度绑定大型房地产商和企业集团,助力公司市占率稳步提升。

    盈利预测与投资评级:公司防水业务高速增长,毛利率维持高位,受益于房地产市场集中度提升,叠加品牌和渠道优势,公司市占率有望持续提升。预计2019/2020年公司归母净利润为20.20/24.13亿元,EPS为1.35/1.62元,参考行业水平和公司自身发展阶段,给予公司2019年17-19倍估值,对应合理价格区间为22.95-25.65元,维持公司“推荐”评级。

    风险提示:房地产、基建投资大幅下滑;原材料价格大幅上涨。