生益科技中报点评:成长超预期,加码显雄心

覆铜板+半固化片:受原材料价格影响,收入小幅下滑,盈利能力显著提升。今年上半年,公司覆铜板和半固化片的销售面积相较去年同期均有所提升,但由于当前覆铜板主要原材料(铜箔和玻纤布)的价格均低于去年同期水平,公司产品因此面临降价压力,从而使得公司该业务的收入有所下滑,2019H1公司覆铜板和半固化片贡献营收46.39亿元,同比下降2.32%,当然,也是因为原材料降价的原因,公司覆铜板和半固化片的盈利能力大幅提升,2019H1该业务毛利率相较去年同期提升4.4pct.,达到22.96%。

    我们在前续公司的深度报告中已经梳理过去中国通信制式的变化对公司覆铜板产能消纳的助益,今年下半年,我国5G建设有望逐渐步入高峰期,同时,陕西生益将于今年下半年扩产420万平米/年的覆铜板产能,江西生益一期(1200万平米/年产能)亦有望在2020年一季度投产,公司覆铜板及半固化片收入高增长的新阶段已然来临。印制电路板:收入及盈利大幅提升,受益5G有望迎来新的成长。子公司生益电子PCB销售面积虽有所下滑(463.62万平方英尺/-15.46%),但营业收入大幅增长(12.83亿元/+28.04%),盈利能力亦得到显著提升,毛利率达到32.73%,相较去年同期提升9.13pct.。

    产能方面,截止2018年,生益电子具备约1300万平方英尺/年(约120平米/年)PCB产能,今年有望新增约30%,且目前已计划在吉安投资扩产,一期70万平米年产能,建设期为两年。与覆铜板相同,5G建设将为公司PCB新产能消纳提供明确的动力,同时,有望进一步提升PCB产品的均价及盈利能力,未来两年,PCB业务有望增厚公司整体的业绩弹性。

    高频覆铜板:逐渐进入起量阶段,有望成为国产替代主力军。公司通过自研方式掌握了碳氢覆铜板的生产工艺,通过购买日本中兴化成的全套工艺、技术和设备解决方案从而具备了PTFE产品的制备能力。子公司江苏生益主要负责高频板的生产制备,已于6月份投产,当前正处于产能爬坡阶段,如后续进展顺利,将为公司打开新的成长空间。当下,全球PTFE市场几乎被罗杰斯垄断,考虑到美国对华为的出口限制,在产品质量有所保障的情况下,PTFE覆铜板的国产替代有望成为未来2~3年的趋势,公司的PTFE规划产能远超国内其他同行业者,未来有望充分受益。

    盈利预测和投资评级:维持买入评级。5G的基站建设将带动覆铜板、半固化片和PCB的需求,新增产能(江西生益、江苏生益特材、吉安PCB项目)的陆续开出,将对公司的收入和业绩增长形成最为直接的拉动作用,我们预计公司2019-2021年的净利润分别为12.02亿、14.41亿和16.88亿元,当前股价对应PE分别为41.73、34.80和29.72倍,鉴于公司在覆铜板领域的龙头地位以及未来业绩不断成长的进阶可能,维持买入评级。

    风险提示:(1)上游原材料大幅涨价降低公司盈利能力;(2)5G基站建设进度不及预期;(3)PTFE产能爬坡不及预期。