贵州茅台:方案落地,行稳致远

事件公司回复上交所监管工作问询函及关于子公司向关联方销售产品的公告。

    简评问询函要点:1、交易期限及金额:2019年度,关联交易金额不超过 2018年末净资产金额的 5%(56亿元),无需进行投票;2、定价原则和依据:

    股份公司向茅台集团营销公司销售茅台酒及系列酒,销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同;3、结算方式:结算方式与其他非关联经销商的结算方式相同。

    营销公司配额落地,远好于此前市场预期:根据公司最新回复问询函“2019年关联交易金额不超过 2018年末公司净资产的 5%(56亿元)”进行推算,假设 2019年股份公司与茅台集团除营销公司外的其他关联交易金额与 2018年体量相当约 25亿元,则预计集团营销公司承接的关联交易金额不超过 30.97亿元,按“销售价格与其他非关联经销商购货价格相同或定价原则相同(969元)”,推算出这部分关联交易对应普飞酒约 1700.24吨。茅台未来将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权,将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式,考虑到前期茅台收回取消经销商配额及批条酒合计约 6000吨,则预计未来公司自营、商超、电商及团购渠道投放量约 4300吨左右。

    自营渠道投放量加大有利于平抑市场价格,维护市场稳定,Q3直营比例预计将大幅提升:年初以来,茅台批价由 1700元上涨至目前 2300元以上。

    供需不均衡导致批价快速上涨。目前公司通过多种措施加大直营投放量,

    (1)增加自营店供应量

    (2)加大商超投放,第一批招标商超已开始投放茅台酒,合计约 600吨。

    (3)加大电商投放。7月 18日,茅台对全国综合类电商平台招标,选择 3家全国电商平台供应 400吨飞天茅台。按照先后顺序分别为 170、130、100吨。目前招标尚未结束。

    (4)加大中秋国庆投放量。公司近日表态,“将在中秋国庆期间投放 7400吨茅台酒”。19H1直销渠道营收 16.02亿,同比下降 38%,占比 4.1%,同比下降 3.7个百分点,为近年最低,预计未来将有效利用中秋旺季大幅提升直营比例。

    方案落地有望提升公司估值水平及盈利能力:集团营销公司方案落地,解决了市场对公司治理透明度的担忧、同时可能提高市场的中长期提价预期,公司估值的压制因素均得到缓解,估值水平有望提升。参考海外烈酒龙头,预计茅台估值有望提升至 30倍以上水平。公司自营比例提升将有利于进一步提高茅台盈利水平。茅台年初以来供需不平衡导致批价快速上涨,渠道

    利润高达 140%左右,未来存在再次提价的可能。

    投资建议: 我们预计公司 2019-2020年营收增速分别为 15.90% 15.09%,归母净利润增速分别为 20.6%、 17.4%,对应的 EPS 分别为 33.80、39.69元,维持买入评级,目标价 1150元。

    风险提示行业整体性风险