贵州茅台:直营方案落地,上市公司业绩确定性增强

事件:贵州茅台发布公告,2019 年将按照不超过上市公司 2018 年末净 资产5%(56 亿)的标准向集团销售产品,结算方式与普通经销商结算方式相同。

    集团直营方案正式落地,集团营销公司销量低于市场预期,上市公司业绩预计有显著增厚。根据公告,上市公司与集团间关于销售商品构成的关联交易金额保持和2013-2018 年同样的标准,即不超过上一年净资产的5%,其中2018 年实际销售商品的关联交易额为25.9 亿,占2017 年末净资产的2.7%。2019 年占比若提升至5%,相比2018 年净增加30.1 亿,净增加额度若全部按照销售普飞计算,对应量为1650 吨。考虑到2018 年末公司从经销商手中收回约6000 吨茅台酒经销权,按上述测算,1650 吨交由集团营销公司负责销售,低于之前市场预期。从对上市公司业绩的影响程度上看,毫无疑问是显著的。出货价方面, 上市公司与集团营销公司的结算价与普通经销商计算价无异,对业绩没有影响;而剩余4350 吨因为由直营和商超等渠道进行消化,将分别执行1499 元和1399 元的出厂价,预计将提升全年平均吨价水平5.6pct, 增厚归母净利润约26 亿元。

    下半年直销进度加快,中长期有助于公司稳定健康的发展。2019 上半年公司直销占比仅为4%,低于市场预期,根据全年直销的计划量测算, 下半年直销推进进度将显著加快,全年直销占比有望达到17%以上。目前物美超市、华润万家等首批入围商超已开始茅台酒预售,预计后续批次的招商、发货工作也将加速,增强下半年业绩的确定性,同时也有助于缓解批价的上涨压力。中长期来看,直销体系的建立将增强公司应对市场波动、熨平经济周期的能力,有助于公司保持稳定和健康的发展。

    盈利预测与投资建议:上调公司2019-2021 年EPS 至34.52、41.02、47.14 元(原EPS 预测值为33.26、39.76、45.87 元),对应PE 为28X/23X/20X。维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济下行,动销受阻,批价大幅下跌。