安琪酵母:盈利小幅改善,百亿战略延续

公司二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期,主要系毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升,净利率回落至 12%。 公司新老董事长交接,核心管理层保持稳定,百亿战略目标延续, 我们认为只要沿着既定战略有效执行, 围绕酵母主业、多业务单元组合发力, 百亿目标达成仍具备较高确定性, 在收入和盈利双位均衡稳增基础上,长线投资价值依然突出。我们维持 19年 EPS 预期 1.15元,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元, 维持目标价 32元, 在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。

    二季度收入增速维持平稳,盈利环比小幅改善,仍低于市场预期。 公司披露中报, 19H1收入 37.14亿元,同比增长 11.6%,归母净利润 4.64亿元, 扣非净利润 4.36亿元,分别同比下滑 7.7%和 9.3%。其中 19Q2单季收入 18.94,增长 11.7%,归母净利 2.27亿元,微增 0.8%,扣非净利 2.07亿元,下滑 4.2%,二季度收入增速维持平稳,盈利情况环比有所好转,仍低于市场预期。现金流和运营质量方面, 19Q2销售回款增长 6.7%,期末应收账款 9.6亿元,同比增加 17.9%,销售政策有所放宽。

    毛销差有所收窄,抵税效应消除致所得税率显著提升, 净利率回落至 12%。

    19Q2毛利率 36.0%,同比略降 0.4pct,主要系公司 Q2对工厂进行了集中提前检修影响产能利用率,此外有俄罗斯糖蜜价格上涨、安琪埃及本币升值等因素。 19Q2销售费用率 11.2%, 略升 0.3pct,上半年广宣费大幅增长已在Q1主要计提。 管理费用率( 含研发费用还原口径) 提升 0.7pct 至 7.5%,主要系推进研发所致。 由于抵税效应消除, 19Q2所得税率 18.6%,同比显著提升 4.1pcts。 毛销差收窄、所得税率恢复, 19Q2净利率回落至 12.0%, 下降1.3pcts。 我们认为,在行业竞争有所反复,公司规模与效益的平衡发展基础上,公司净利率稳定在 12-15%区间, 应属合理水平。

    酵母主业增速放缓背景下, 业务单元组合发展将是百亿达成重要驱动力。 上半年国内收入增幅 11%,海外业务增幅 14%。分业务板块看, 国内烘焙面食业务同比增长 14%,国际烘焙同比增长 6%, YE 业务增长 14%,营养健康增长 24%,动物营养增长 25%,微生物营养增长 16%。由于糖价较低原因, 公司有意减少销售白糖业务,减少 8000多万规模,致收入增速略低于年初规划,下半年白糖业务有望加快。 公司同时披露 3.3万吨食品原料扩建项目公告, 加码增长潜力较快业务板块, 在酵母业务基数加大、 增速放缓背景下,公司当前围绕酵母主业, 建立 13个事业部群,各项业务单元组合发展,将成为百亿目标达成的重要驱动力。

    新老董事长交接,百亿战略延续,期待股权激励及时推进。 本周股东大会新老董事长顺利交接,新董事长表态延续公司百亿目标不改,对收入利润同步增长的信心充足,上任以来与管理层处于积极磨合阶段。我们认为,公司当前核心管理层保持稳定,只要沿着既定战略目标有效执行, 2021年百亿目标仍具备较高确定性, 在收入维持双位稳态增速,利润同步均衡增长, 是公司内在投资价值提升的基础。 我们更期待新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展,对各方均是共赢。

    投资建议:维持全年盈利预测,关注公司价值买点,目标价 32元。 公司中报盈利虽低于市场预期,但处于触底回升阶段。 公司跨入新领导层阶段,百亿目标延续,收入和盈利均衡平稳增长基础上,长线投资价值依然突出。 我们维持 19年 EPS 预期 1.15元(对应 9.4亿元盈利预期), 根据公司长期规划,调整 20-21年 EPS 预期至 1.32和 1.53元(前次 1.36和 1.75元) , 维持目标价 32元, 对应 20年 24倍 PE, 维持“审慎推荐-A”评级,在股价回落过程中,建议关注公司价值买点。

    风险提示: 需求放缓、竞争加剧、 战略执行不及预期