东方雨虹:业绩超预期,预计Q3毛利增速进一步回升

中报业绩增长48%,超申万宏源预期。2019年1-6月,公司实现营收79.08亿元,同比增长40.89%;实现归母净利润9.16亿元,同比增长48.11%,实现扣非归母净利润6.89亿元,同比增长30.37%;其中单二季度实现营收52.22亿元,同比增长40.82%,实现归母净利润7.89亿元,同比增长51.77%,实现扣非归母净利润5.82亿元,同比增长28.66%,超申万宏源预期。

    防水卷材需求强劲,预计下半年毛利增速将进一步提升。受益于去年下半年起房地产新开工增速的持续超预期和基建增速的触底回升,与之相关度较高的防水卷材销售亦呈现高增,1-6月,公司实现防水卷材收入44.61亿元,同比增长51.91%;同时,在沥青价格同比大幅增长背景下,公司凭借全行业最大的原材料仓储优势(在销售淡季合理安排采购计划)显著降低了采购成本,实现防水卷材毛利率37.35%,同比仅下滑1.67个百分点。考虑防水材料的采购时间相对房地产新开工存在一定滞后,我们预计下半年即使新开工面积增速出现滑坡,公司的销售增速仍将维持一定韧性,而去年沥青价格基数的前低后高有望驱动公司毛利增速进一步提升。

    涂料业务增速较行业具备相对优势,有望抢占精装房集采红利。1-6月,公司涂料业务实现收入21.34亿元,同比增长24.71%,毛利率41.86%,同比增长1.73个百分点,而同期,受到房地产竣工增速低迷影响,零售市场(传统涂料以零售市场为主)需求较为疲软。我们认为,雨虹依然能实现较快增长主要得益于精装房趋势下集采变革所带来的结构性机会,目前,无论是公司老牌的防水涂料还是新晋的筑装饰涂料业务均开始加快与头部地产商的合作,预计随着精装房比例的提升,涂料业务将成为公司的新增长极。

    销售和财务费用率有所提升,结算策略调整致回款走弱。1-6月,公司销售费用率13.28%,同比增加0.73个百分点,主要系人工费用、运输装卸费及广告宣传费、促销费用等增加所致;管理和研发费用率合计8.19%,同比减少1.46个百分点;财务费用率2.32%,同比增长1.20个百分点,主要系本期借款增加造成利息支出增加、ABN利息费用的增加、可转债利息的增加以及保理费用增加所致。此外,公司上半年收现比为89.91%,同比降低9.05个百分点,其中单二季度收现比仅为63.55%,同(83.03%)环(141.19%)比均呈现走弱,主要受公司结算策略调整影响。

    盈利预测及估值:我们上调公司19-21年归母净利润至21.55亿元、27.59亿元、34.73亿元(原21.50亿元、26.73亿元、32.37亿元),对应19-21年EPS分别为1.44元、1.85元、2.33元,对应19-21年PE分别为16倍、13倍、10倍,维持“买入”评级。