伊利股份:行业竞争仍激烈,增强激励迎战后千亿时代

事件:8月5日晚间公司发布2019限制性股票激励计划(草案)。

    我们认为2018年以来乳品市场竞争激烈已成常态,在此背景下,股权激励的积极效果或更加凸显。1)草根终端调研显示乳制品持续有较高强度的促销,商超渠道主力产品均有不同程度的降价、买赠等常态活动,这既有行业因素,也有主要竞争对手策略因素,从2014年以来,伊利股份销售费用率持续上升,2018年已近25%,达历史高水平,2019年销售竞争难以缓和,公司市场投入仍要保持高强度;2)原奶成本和进口奶源价格上行进一步增加企业经营难度。目前国内主产区生鲜乳价格同比增6.6%,5月美国、欧盟原奶收购价分别同比增14.82%、4.77%。公司是国内乳制品上市公司中管理层股权激励较早且比例较高的公司,从过往表现看,激励效用非常明显。当前面临竞争加强,“后千亿”增长需要动力升级,2030年世界第一的目标亦具有挑战性,我们认为股权激励手段合理,并预期能发挥效用。

    方案覆盖人员数量多、业绩目标设定相对合理、考核和解锁期长。此次激励方案有效期6年,相较2016年股权激励更长,另此次激励对象474人,2006、2014、2016年激励对象分别为35人、317人、294人,2014年至今,核心高管(潘刚、刘春海、赵成霞、胡利平)从未减持,管理层和企业利益深度绑定,对企业长期发展拥有坚实信心。从目标设置上看,2019-2023年扣非净利润(不考虑激励费用摊销)复合增长率为8.2%,我们认为随着企业规模基数不断抬高,未来新品培育和外延(并购企业净利润率未必高于母公司),五年利润目标设定相对合理。

    “五强千亿”目标临近实现,多方位布局保障未来增长,仍是乳业执牛耳者。

    公司早期公开“五强千亿目标”,计划于2020年收入达1000亿,我们预计这一目标临近实现。未来发展将继续通过“内生+外延”的途径实现,内生方面,公司设立健康饮品事业部和奶酪事业部,2018年在长白山建立天然矿泉水项目,预计2021年投产,并已推出手撕奶酪和儿童奶酪;外延方面,最新收购新西兰第二乳企Westland实现乳制品B2B业务扩张与全球化销售网络搭建。面对成本上行压力,公司与多个大型牧场合作,加大奶源控制,保障奶源的数量和质量。

    投资建议:考虑摊销费用,预计19-21年EPS分别为1.12、1.15、1.37元,不考虑摊销费用,预计19-21年EPS分别为1.14、1.28、1.44元,给予2020年25倍估值,合理价格区间29元-32元(分别对应考虑和不考虑摊销费用),我们给予6个月目标价32.00元/股,维持“买入-A”评级。

    风险提示:股权激励方案尚需股东大会通过,竞争高强度致销售增长不及预期。