安井食品2019年中报点评:业绩好于预期,行业波动中龙头成色更足

动销提速明显,菜肴制品等继续发力:1)在经历“猪瘟事件”后,公司依然能够实现接近20%的营收增速,动销表现出色,特别是Q2营收增速环比+10.5pct,我们认为增速回暖一方面得益于公司较强的品牌实力,保证了动销稳定;另一方面也受益于产能放量。2)19H1速冻鱼糜制品实现营收8.7亿元/+23.7%,肉制品实现营收5.9亿元/+4.9%(Q2单季度营收增速达到15.6%,较Q1的-4.3%明显回暖,负面影响开始消化),面米制品实现营收6.4亿元/+25.6%,速冻菜肴制品实现营收2.2亿元/+35.5%,增速较快。餐饮渠道是速冻食品的新蓝海,公司作为餐饮渠道的早期布局者,有望凭借品牌实力铸就先发优势,速冻菜肴有望成为公司未来新的增长点。

    渠道扩张及下沉持续兑现中,带动销售快速增长。1)19H1公司在经销渠道实现营收19.9亿元/+22.5%(经销商渠道增速显著,系上半年公司加大了经销商的开拓力度,共计净增加44家经销商,华北、西南区域增长较快),商超实现营收2.9亿元/+2.2%,特通渠道实现营收0.5亿元/+16.8%,电商渠道实现营收980.95万元。2)分地区来看,东北、华北区域上半年增速显著,分别同比增长48.9%/40.6%,主要原因系渠道下沉及辽宁工厂的产能释放。

    成本端压力有所显现,规模效应降低费用率+增值税降税提振业绩。1)19H1整体毛利率为25.5%/-1.1pct,其中19Q2整体毛利率24.7%/-1.7pct。我们认为毛利率下降的主因在于猪肉等原材料价格上涨,而Q2的毛利率下滑更明显,也说明成本端压力正逐渐显现;2)不过随着产能逐步扩张,规模效应亦有显现,表现为19H1销售费用率-2.1pct,管理费用率-0.5pct,有效抵消了成本端压力所带来的业绩波动。3)此外我们认为降税对毛利率的正影响正在显现,下半年业绩提振效果会更加充分。

    财务预测与投资建议

    凭借敏锐的市场嗅觉+优秀的渠道力+快速扩张的产能三大核心竞争力推动下,公司市占率提升动能强劲,产能稳步扩张带来增长的确定性,是值得长期配置的品种。考虑到增值税降税影响,我们略上调19-21年归母净利润预测至3.21/4.01/5.05亿元(原为3.12/3.88/4.91亿元)。按可比公司估值法,可比公司19年PE为32X,考虑到龙头地位及更快的业绩增长给予20%估值溢价,给予公司19年38X的PE,对应目标价53.2元(原为49.3元),维持买入评级。

    风险提示

    食品安全风险。产能扩张不及预期。市场销售情况不及预期。成本上涨超预期。