中顺洁柔:中报业绩表现亮眼,产品、渠道、管理持续优化,长期增长可期

公司19H1实现收入31.72亿元,同比+22.7%;归母净利润为2.75亿元,同比+37.6%;扣非归母净利润为2.7亿元,同比+42%。其中19Q2实现收入16.31亿元,同比+19.9%;归母净利润为1.52亿元,同比+50.4%;扣非归母净利润为1.48亿元,同比+49.5%。

    成本端压力大幅缓解,毛利率向上攀升。18年底开始外盘浆价持续下跌,19H1外盘针阔叶浆价格分别同比下跌22.6%/14.4%至697/681美元/吨,公司成本端压力快速缓解,19H1实现毛利率36.7%,同比+0.2pct。主营生活用纸业务19H1实现收入31.18亿元,同比+22.9pct,毛利率37.2%,毛利率同比+0.7pct;单Q2实现收入15.77亿元,同比+15.9%,毛利率40.3%,毛利率环比+6.3pct、同比+6.0pct。公司单Q2毛利率大幅提升,一方面因为原材料木浆价格环比跌幅接近9%,另一方面受益增值税税率降低3pct影响。

    费用管控能力强,现金流状况良好。公司19H1期间费用率为25.6%,同比-0.8pct。其中销售/管理/财务费用率分别为19.2%/6.0%/0.5%,分别同比变动+0.1/0/-0.8pct。公司财务费用率同比降低54.0%,主要因为银行利息费用减少。公司毛利率提升,费用率下降,净利率上升,19H1公司实现净利率8.7%,同比+1.0pct。公司19H1经营现金流净额同比增加341.3%至7.35亿元,主要因公司对经销商管控能力较强,收到的货款增加,并且原材料价格下降后支付的材料款减少。

    新品类拓展,产品结构继续优化。公司主营生活用纸,18年推出个人护理新品棉花柔巾,6月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400亿元,公司具备渠道和品牌优势,新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品,19Q1收入占比提升至65%以上(vs18年占比63.4%),其中Lotion收入增速达100%以上,为公司19年发展重点,并且公司仍在开发其他高毛利产品,未来通过产品结构调整,单吨售价仍有提升空间。

    渠道网络布局持续完善,具备较高成长属性。公司通过GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,18年底新增母婴和新零售渠道。经销商渠道,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。公司电商渠道增长强劲,依托线上渠道有望加速提升市占率。商销渠道18年收入占比5%左右(2.7亿元vs维达商销收入12.8亿元,占比14%),面对国内接近300亿的市场空间,目前集中度尚低,公司仍有较大拓展空间。

    管理团队持续优化,深度绑定核心管理层。14年起公司开始引进优秀人才,目前公司打造了行业内从研发-生产-销售最优秀的团队。18年实施股权激励计划,19年4月回购股份用于员工持股计划,深度绑定公司核心管理层,公司上下一致一心,将有利于公司未来长期发展。

    成本端压力持续缓解,产品结构丰富并高端化,全渠道布局进一步完善,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为5.5/6.6/7.8亿元,同比35.0%/20.2%/17.5%,对应PE30.9X/25.7X/21.9X。

    风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险、持股计划实施的不确定性。