康泰生物:下半年随新品上市等业绩有望逐步恢复

事件:2019年4月25日,公司发布2019年半年报。2019年上半年公司实现营业收入8.08亿元,同比下降24.1%;归母净利润2.58亿元,同比下降9.8%;扣非归母净利润2.45亿元,同比下降10%。经营性现金流净额1.25亿元,同比增长68.15%。

    符合预期,受2018年同期基数较大、竞品恢复上市影响导致上半年业绩小幅下滑。分季度看,2019年第二季度收入和利润分别为4.66亿元(-29%)、1.58亿元(-10%),同比均有所下滑。2018年第二季度受益于进口五联苗断货、联苗消费升级、销售逐步推进,四联苗实现较快增长。受2019Q2基数较高影响,2019Q2利润小幅下滑10%。分产品看,2019年上半年公司以四联苗为主的二类苗合计收入7.72亿元(-24%),占收入比重达到96%;以乙肝疫苗、麻风疫苗为主的一类苗收入3471万元(-29%),占收入比重下降至4%。2019年上半年,公司独家四联苗批签发90.47万支,乙肝疫苗批签发2,140.69万支(占行业比重42.22%),Hib疫苗批签发106.26万支(占行业比重27.76%),麻风二联苗批签发161.09万支(占行业比重72.79%)。我们预计随着下半年23价肺炎疫苗正式销售、四联苗销售持续推进业绩有望逐步恢复,全年实现小幅增长。

    销售费用率下降至38%左右,存货和应收账款基本正常。2019年上半年公司存货2.12亿元、占资产比重为6.01%,占比和2019Q1相比小幅下降约0.6个百分点,预计主要是核心产品销售所致。应收账款占收入比重114%,和2019Q1相比大幅下降、基本正常。2019年上半年公司销售费用3.06亿元、费用率下降至37.88%,下降接近12个百分点,我们预计主要是销售收入减少导致费用下降等。管理费用率和研发费用率分别是8.83%和8.84%。

    展望下半年,人狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和13价肺炎球菌疫苗均有望申报生产。(1)人二倍体狂犬疫苗:市场空间约1500万人份,过去受制于生产工艺、价格等因素高端人二倍体狂苗占比仅1%。公司全套引进赛诺菲·巴斯德技术,升级品种冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)目前已处于临床研究总结阶段,预计有望于2019年申报生产,市场空间在18亿元左右。(2)13价肺炎球菌疫苗:我们认为13价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到71亿元(15%渗透率)。康泰生物13价肺炎球菌疫苗已提交药品注册批件预申请,有望在2020-2021年获批上市,分享潜力市场。(3)23价肺炎球菌多糖疫苗已经向中检院申请批签发,有望在下半年正式销售,形成新的收入和利润增长点。

    盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年公司营业收入为22.20、24.13、38.12亿元,同比增长10.09%、8.66%、57.98%,归属母公司净利润为5.43、7.16、12.83亿元,同比增长24.67%、31.76%、79.26%,对应EPS为0.80、1.06、1.89元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一,未来三年13价肺炎疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等重磅产品有望陆续上市,维持“买入”评级。

    风险提示:核心产品四联苗竞争加剧的风险,研发进展不及预期的风险,预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险,监管政策趋严风险。