恩捷股份:战略并购苏州捷力,行业格局加速优化

拟现金20.2亿收购苏州捷力100%股权,如顺利推进,将于年内完成。8月4日,公司公告与胜利精密签订关于苏州捷力的股权转让框架性协议,拟以现金支付方式收购苏州捷力100%股权,总金额约20.2亿元,其中包括9.5亿元的收购股权对价及欠胜利精密不超过10.7亿其他应付款总额(实际款项将根据审计调整)。具体收购事宜如顺利推进,将于年内完成,交易款将分四期支付,除尾款4亿将作为业绩对赌条款约定押金以外,将于2019年底支付完毕。

    市场认为此次收购对价过高,我们认为市场以重置成本为考量,而忽视了此次收购将形成的强协同效应。苏州捷力目前4.2亿平可销售产能,以20.2亿对价计算,1亿平产能折合对价约4.8亿元,高于目前约3亿/亿平米的单位产能投资额(可销售产能,包含土建等)。我们认为不能以重置成本作为收购对价考量,恩捷并购捷力可形成强协同效应:

    1)大幅节省客户拓展时间成本,消费电池龙头客户纳入囊中:恩捷前期客户拓展主要集中于动力电池领域,目前产品以9u为主,在消费电池领域积累相对薄弱。捷力动力、消费并举,是苹果电池供应商ATL的核心供应商之一,提供5u隔膜产品,超薄产品全球领先。进入ATL供应体系需要长认证周期,从0到实现大批量供应将至少耗费1-2年时间,收购捷力后,全球最大的消费电池龙头客户ATL将顺利收入囊中。

    2)大幅节省产能扩张时间成本并提升捷力产线盈利能力:隔膜产线从前期的厂房规划、设备定制到投资建设、调试出货,前后时间跨度长达1-2年,由于设备厂商产能有限,短期更是难以形成大规模产能。公司海外锂电巨头客户LG化学、松下进展顺利,今年订单开始大幅放量,并购捷力可实现短时间产能快速扩张,为明后年客户放量奠定产能基础。捷力设备同样采购自日本制钢所,与恩捷同源,后续调试升级预计将较为顺畅,恩捷成本控制领先同行,收购整合后将有望显著提升捷力产线盈利能力。

    3)行业寡头地位进一步巩固,格局加速优化:恩捷是国内湿法隔膜行业绝对龙头,市占率40%+,苏州捷力行业第二,两者合计市占率近60%,其他竞争对手在10%以下,收购后绝对垄断地位将大幅加强。2018年行业已经出现普遍性亏损,通过兼并重组,可避免重资产模式下耗尽现金流的恶性价格竞争,行业格局得到加速优化,后续价格降幅有望大幅缩窄。

    投资建议:我们认为公司竞争优势突出,国内行业格局加速优化,海外客户大幅放量,长期成长空间大,确定性高,维持“买入”评级。

    风险提示:收购进展不及预期;隔膜出货、单价低于预期。