安井食品:收入超预期,发行可转债提升长期产能

产能稳步扩张、渠道积极性高,推动收入超预期

    公司19H1收入23.36亿元,增长19.93%,19Q2收入12.39亿元,增长25.07%,超市场预期。1)根据一季报,19Q1公司春节停产清洗厂房,发货较少,19Q2经销商拿货积极性高;2)增值税降低提升均价2%左右。根据19年上半年公司经营数据公告,19H1公司面米\鱼糜\肉制品\菜肴收入6.39\8.74\5.94\2.23亿元,增长25.59%\23.73%\4.93%\35.46%;公司经销商\商超\特通模式收入分别为19.89\2.89\0.48亿元,同比增长22.49%\2.21%\16.81%。19H1归母净利润1.65亿元,增长16.04%,19Q2归母净利润1亿元,增长13.85%,扣非净利润增长18.95%,符合预期。受猪肉和鸡肉价格上涨影响,公司19H1毛利率下降1.16pct;受益规模效应和良好费用管控,期间费用率降低1.12pct,其中销售费用率降低1.12pct。

    公司原材料存货大幅提升,全年成本上涨影响有限

    19年公司面临猪肉和鸡肉价格上涨压力,我们认为净利率不会大幅下滑:1)公司调整产品配方,猪肉占比降至较低水平;19H1存货原材料增长78.4%,我们判断公司囤积部分原材料应对下半年成本压力;公司可降低促销以及推动产品结构升级,预计19年公司毛利率小幅下滑;2)受益规模效应,公司期间费用率有望呈下降趋势;3)增值税下调提升净利率。

    拟发行可转债扩建29万吨产能,提升公司长期竞争力

    公司拟发行新一期可转债募资9亿元,投资于湖北、河南、辽宁工厂共29万吨产能,有望缓解产能瓶颈,规模效应显现,提升上下游议价能力,降低运输成本和采购成本,提升公司在华中、华北和东北等区域的市占率。

    盈利预测预计19-21年净利润分别为3.18/3.97/5.01亿元,增长17.81%/24.78%/26.08%,EPS分别为1.38/1.73/2.18元/股,对应PE为35/28/22倍。和商业模式类似的调味品行业相比,公司估值水平依然不高,我们给予公司20年30倍PE,对应合理价值51.9元/股,维持买入评级。

    风险提示

    产能释放低于预期,导致销量增长低于预期;原材料成本上涨超预期,导致毛利率低于预期;费用投放超预期;食品安全风险。