恩捷股份:拟收购苏州捷力,龙头定价权提升

事件:公司公告,与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》,拟支付对价20.2亿元(9.5亿收购苏州捷力100%股权+捷力欠胜利精密不超10.7亿其他应付款)。

    苏州捷力定位高端湿法隔膜,客户结构持续优化:1)从产能上,目前公司产能已达4.2亿平,产品良率稳定在90%以上。2)2018年下半年内部管理理顺,持续提升产线智能化水平和产能、良率,经营回归正轨。3)产品上,捷力通过升级产品结构,动力以CATL为主,消费类已向国际日韩客户批量供应5-7μm的消费类电池的高端超薄隔膜,产品结构大幅优化。4)出货量上:18年捷力隔膜销量1.25亿平,产销率62.7%。我们预计捷力19年出货量约3-4亿平(据公告,其19年1月出货超2000万平,6月超3000万平,我们预计其2019H1出货量约1.2~1.3亿平),其中高端消费类产品占比有望达一半。

    拟收购苏州捷力,龙头定价权提升。湿法隔膜行业竞争格局历年来持续优化,2018年竞争格局加速形成,据GGII,2016-2018年湿法隔膜CR3分别为45.3%/62.8%/55.1%;其中恩捷2017-2019Q1市占率分别为25.6%/36%/40%;捷力分别为20.5%/11%/14%,若完成对捷力股权收购,2019Q1公司湿法市占率将提升至约54%(恩捷40%+捷力14%),行业竞争格局加速优化,恩捷作为湿法隔膜绝对龙头,产业定价权有望提升。

    恩捷与捷力设备一脉相承,工艺、客户协同效应凸显:①设备均采购自日本制钢所,工艺具有相似性,利于降低整合难度。②产品质量高,聚焦高端湿法隔膜,获2018年CATL供应商“品质优秀奖”;③捷力产品定位高端,客户质量优异,其动力类客户主要以CATL为主,消费类主要向日韩顶尖客户批量供应5-7μm高端超薄隔膜产品。考虑捷力客户结构逐渐优化,产能利用率大幅提升(8条产线满产),未来盈利能力有望回升。④客户形成高度协同:a)恩捷在动力领域,国内以CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主,海外以LGC(购销合同)、松下、三星SDI等为主;在消费领域,针对高端消费市场推出5-7μm超薄隔膜新品,且通过LGC、光宇、力神等客户认证,并与ATL、苹果、华为等紧密合作。B)苏州捷力在消费类领域进展较快,考虑到恩捷设备与捷力均为日本制钢所,且恩捷产能有规模优势,未来将在客户上特别是消费类领域形成协同效应,同时,恩捷成本控制强(2018年毛利率约60%),捷力被收购后,其盈利有望大幅度提升,带来业绩较大弹性。

    恩捷原计划2020年产能达40亿平,拟收购捷力后公司产能将持续扩大,龙头地位加强。目前恩捷国内已布局四个生产基地(上海、珠海、无锡、江西),并计划海外扩产。据公司公告,上海恩捷18年底产能达13亿平,计划2020年底产能达到40亿平(母卷);此次并购捷力后,将助力公司产能快速提升。

    投资建议:作为湿法隔膜全球龙头,此次拟收购苏州捷力,将加速行业竞争格局优化,其湿法隔膜市占率直接提升至55%以上,捷力盈利能力有望大幅提升,行业定价权持续加强。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势,实现高端湿法隔膜替代,强势切入海外锂电巨头,实现快速放量。考虑海外占比提升,我们上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为8.5/11.4/14.4亿元,对应PE分别为31/23/18倍,维持增持评级。

    风险提示:拟收购捷力不成功、业绩承诺不及预期、新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期。