涪陵榨菜公司动态点评:业绩有回落,守候再起航

事项:公司发布2019年半年报,H1实现营业收入10.9亿元、同增2.1%,归母净利润3.2亿元、同增3.1%,扣非归母净利润3.1亿元、同增2.6%,实现每股收益0.4元。其中Q2实现营业收入5.6亿元、同增0.6%,归母净利润1.6亿元、同降16.2%。Q2净利润低于预期。2Q19实现收入同增0.6%,基本符合预期;归母净利同降16.2%,低于市场预期,主要系销售费用率同期大幅提升5.4pct。

    营收增速放缓,榨菜产品增速3%。公司2Q19营收同增0.6%,增速仍放缓,一是基数偏高;二是一二线城市增长疲软,渠道下沉处于磨合期,收入贡献有限;三是渠道库存偏高、影响发货。从产品来看,1H19榨菜同增3.3%,贡献主要来自提价,销量与去年基本持平;泡菜、其他佐餐菜增速分别为-5.9%、-3.0%,拖累整体增长。从区域来看,华东、西南、西北保持高增长,同增13.4%、12.1%、8.0%,强势市场仍承担了收入主要增量。华北、中原地区同降8.0%、8.4%,表现相对较弱。

    毛利率同比持平,销售费用率大幅增加。1H整体毛利率为58.6%、同升。其中Q2整体毛利率为58.9%,同增0.4pct,虽年初提价、二季度降增值税对毛利率起到正面贡献作用,但折旧摊销等固定成本增加,部分程度抵消了提价效应。预计下半年毛利率大概率维稳,全年看毛利率应稳中有升。Q2期间费用率为25.0%、同升5.7pct,主要是销售费用率为22.1%、同升5.4pct,原因系:1)促销和市场推广费用增加;2)渠道裂变过程中的销售人员费用增加。

    预收款有所回落,但依然处于偏高水平。截至6月底,预收款项为1.1亿元,同降20.9%,但与历史二季度末预收款相比较,仍处偏高水平。应收账款期末值为0.47亿元、同增500.7%,主要是公司为加强新品销售、增加空白市场以提高竞争力,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,侧面反映出经济下行周期过程中,抢占竞争对手的市场份额成为重中之重。

    渠道下沉+品类独立推广,19年收入有望稳增长。经历了2018年的提价与成本红利后,2019年再维持高增长的难度加大,但公司积极调整市场策略,加大对销售人员及经销商的考核,不断完善渠道网络,力求实现稳定增长。今年公司主要着手于渠道下沉与品类独立推广。渠道下沉:一线城市创新渠道,二线城市扶持大商,对全国的县级进行下沉,同时将原来的37个办事处裂变为67个,加强对经销商的管理与服务;品类独立推广:推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大各品类的下沉。

    盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。考虑到1H19增长疲软,我们下调业绩预期,预计19-21年营收增速分别为10.7%/13.6%/15.3%,净利润增速分别为10.4%/15.0%/16.5%,EPS分别为0.93/1.06/1.24元,对应PE分别为30/26/23X。建议关注业绩拐点。

    风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。