汤臣倍健:主品牌增长稳健,业绩符合预期

类别:公司研究 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:陈娇 日期:2019-08-02

多维驱动,收入保持稳增。公司19H1实现营收29.70亿元,同比+36.88%(Q1:+47.17%,Q2:+26.91%)。19Q2收入维持稳健增长,但增幅同比下降19.95pct,主要系电商法实施、医保政策收紧所致。剔除LSG并表影响,公司实现19H1实现营收27.3亿元左右,同比+25.8%。

    分品类看,子公司收入数据显示,19H1公司主品牌“汤臣倍健”实现营收18.3亿元,同比+14.44%,贡献收入占比61.6%。“健力多”+”健视佳“+”Life-Space“合计实现营收7.55亿元,其中”健力多“同比+53.71%,“健视佳”基数低,预计19年将保持高增,益生菌4月开始在境内铺货,19H1收入增幅60%+,由于基数低,预计未来将持续保持高增。

    分渠道看,线上渠道占比不足20%,同时受电商平台政策变化压制,19H1仅实现个位数增长,其中根据广州佰盛营收预计,LSG并表贡献收入增量2.7亿元,新电商法实施给面向境内的澳洲代购客户造成一定冲击,未来公司将随着客户转型相应调整策略。线下渠道占比80%+,收入增长主要来自于药店,健力多在现有上店铺货率达70%,母婴店、商超总体布局较少,我们判断药店渠道19H1将会达到双位增幅。

    并表毛利率下行,费用率同比增加,公司盈利能力承压。公司19H1实现归母净利8.67亿元,同比+23.03%(Q1:+32.65%,Q2:+19.35%)。其中,19H1毛利率为68.1%(Q1:67.22%,Q2:68.89%),同比-1.19pct,主要系LSG并表澳洲低毛利产品所致。分产品看,片剂/粉剂/胶囊/其他毛利率分别为77.36%/62.70%/63.63%/56.14%,同比分别-0.88pct/+1.19%pct/-5.25pct/+8.21pct。收入增速显著放缓,叠加销售费用率显著提升,令公司19Q2业绩有所承压。19H1公司销售/管理/财务费用率分别为25.05%/6.29%/0.32%,同比分别+2.31pct/+0.24pct/+1.71pct,主要系品牌投入增加及并表无形资产摊销所致。19H1公司广告/行政办公费用投入同比分别+136.03%/+343.99%。公司19H1净利率为27.94%,其中Q2净利率为25.44%,同比-3.15pct,盈利能力有所承压。

    公司未来看点:大单品反哺主品牌,多年扎实深耕等待机遇

    短期看点:1)从品类来看,公司于年初确定三箭齐发战略,渐次协同发展健力多/健视佳/Life-Space。主品牌方面,公司未来将会以蛋白粉作为主品牌触点,加强“汤臣倍健“广告投放;健视佳方面,聚焦中老年人群,扩大至六个试点区域,推出TVC;Life-Space方面,在线下渠道加强益生菌产品资源投放,携手刘涛等明星代言提升品牌境内知名度。

    2)从渠道来看,药店渠道受医保政策收紧影响存在短期波动;母婴渠道将利用“天然博士”、“Life-Space”等产品深化布局,通过精准广告投放实现门店引流;商超渠道将以软糖试吃为突破口,提升动销。

    中长期看点:青少年及中老年人口数量占比达40%+,随着国内老年化趋势的凸显,保健品行业景气度好。公司拥有144项营养素补充剂和保证食品批准书,89项保健食品备案凭证,同时通过收并购获得“Penta-vite”、“Life-Space”等品牌,不断丰富产品矩阵,增加品牌价值。

    盈利预测与投资建议:公司为行业基本面扎实的头部企业,有望借助行业整治机会,跃升为龙头。我们根据公司半年报,调整了盈利预测。预计公司2019-2020年收入分别为58.7亿元(+35%)及73.4亿元(+25%),EPS分别为0.87元及1.14元,对应2019年7月31日收盘价,2019年及2020年估值分别为22x及17x。维持“审慎增持”评级。

    风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、跨境收购整合风险。

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