中国国旅:中报业绩符合预期,旅行社剥离影响收入规模

1、免税业务持续增长,业绩符合预期。Q2国旅实现收入106.53亿元/下降12.94%,主要是国旅总社出表,中免对应收入增长17.7%,增速较Q1(+101%)放缓,主要是上海机场并表效应结束。Q2扣非后归母净利润增长20.9%,略高于收入增速,其中三亚店、北京机场和其他免税渠道贡献主要增量,香港机场大幅扭亏。

    2、三亚店增长较快,上海机场新扣点业绩下滑,香港机场店盈亏平衡。Q2海南离岛免税商品销售额为23.4亿元/增长22%,其中海免因海口市内店开业,销售增速进一步提升,预计三亚店Q2收入增长20%左右;北京机场受益转化率提升,预计Q2延续前期增势,净利率较同期有所提升;上海机场由于执行新扣点,且上年同期并表3-6月利润,贡献业绩下降;香港机场18H1开业初期亏损1.2亿元,租金、薪酬、折旧摊销较多,预计Q2大幅扭亏。

    3、投资建议:公司Q2收入增长较快,业绩符合预期,主要是离岛和机场免税持续高增长,同时香港机场大幅扭亏。下半年浦东机场卫星厅投运,广州机场免税经营优化,以及二线机场免税市场的开拓将带来可观的增量,同时海免将于今年底前注入上市公司,确保今年业绩继续增长。近期市内店陆续恢复开业,国旅正在积极推动向国人开放,一旦政策获批,将带来更大的想象空间。我们预计国旅2019-2021年归母净利润为47.2/50.6/57.7亿元,同比增长53%/7%/14%,剔除剥离旅行社影响后,业绩增长30%/26%/14%,对应PE估值为37x/35x/31x,考虑京沪市内店政策放开的预期,以及海免并表增厚,给予2020年40x目标估值,目标价104元,维持“强烈推荐-A”评级。

    4、风险因素:宏观经济风险;政策风险;新渠道盈利改善不及预期。