中信建投:ROE领先,投行为核,机构业务发展可期
中信建投是第 11家 AH 两地上市券商,国资股权集中,无实际控制人。中信建投成立于05年,16年 12月 H 股上市,18年 6月 A 股上市,成为我国第 11家 AH 券商。前两大股东分别为北京国管中心(35.11%)、中央汇金(31.21%),中信证券减持后中信股份将成为公司第三大股东(4.60%)。连续 10年获得证监会 AA 级评级,创新业务先行先试。
ROE 行业领先,由轻资产为主的业务结构和较高的经营杠杆共同驱动。2013-2018年,公司 ROE 均值为 17.5%,在 41家上市券商中排第 1。2016-2018年,公司 ROE 分别为14.8%、9.5%、6.8%,比行业分别高出 6.8pct、3.0pct、3.2pct。ROE 稳定高于行业由轻资产为主的收入结构和较高的经营杠杆共同驱动:1)2016-2018年,公司投行业务收入占比分别为 31%、30%、29%,在上市券商中占比最高;2)2016-2018年,公司经营杠杆分别为 3.0倍、3.8倍、3.4倍,较行业分别高出 0.4倍、1.0倍、0.5倍。
投行业务是公司核心优势,积淀优质机构客户从而带动全业务条线发展,IPO 储备领先。
2018年公司投行收入排名行业第 1,分项来看,股票承销、债券承销、财务顾问收入分别排名行业第 2、第 1、第 2。2016-2018年,公司股票主承销金额保持在行业前 3,债券主承销金额保持行业前 2,并购重组交易金额稳定在行业第 4。截至 2019年 6月末,公司保荐人数量 212人,在所有券商中排名第一。2018-2019H1,公司 IPO 和并购重组审核通过率为 82%,在主要券商中领先。公司在 TMT、航天军工等多个细分领域属佼佼者,截止 7月 29日担任 16家科技创新企业保荐人,排名行业第二。展望未来,核心优势业务享受国家直融发展红利,积淀大量优质机构客户带动公司其他业务条线发展。
其他各项业务实力均衡,积极发展场外金融衍生品业务。1)经纪与两融业务收入市占率行业第十,目前大力挖掘中高端客户:公司营业部 56%集中在富裕省市,股基交易市占率略有下滑但佣金率高于行业一线,18年股基交易市占率 2.83%,净佣金率为万分之 3.4。
2)资管业务近年总规模与费率较为稳定:18年资管收入占比 6.3%,1Q19月均私募主动管理规模 6589亿元,排名行业第 5。3)自营业务往非方向性转型:投资以固定收益类产品为主,18年债券投资占比 52.2%,19年 5月末存续场外期权名义本金 836亿元,排名行业第一。4)积极审慎开展股票质押,信用业务利息收入结构趋于均衡,2018年利息收入结构中,两融利息收入占 40.6%,买入返售利息收入占 18.1%,存款利息收入占 23.0%。
首次覆盖,给予“增持”评级。采用分部估值法对公司进行估值,分别给予经纪、投行 15倍、25倍 PE,母公司主动资管、中信建投非货基 P/AUM 分别为 5%、8.0%,自营给予1.2倍 PB,信用业务给予 1.0倍 PB,得到公司合理 PB 估值为 2.38倍,但公司作为次新股具备一定 PB 估值溢价。预计公司 2019-2021年规模净利润同比增长 50.6%、25.6%、17.7%,ROE 提升至 9.4%、10.9%、11.8%,我们首次覆盖给予中信建投“增持”评级。
风险提示:股票市场大幅下跌,资本市场改革推进不及预期,次新股股价波动较大。