涪陵榨菜:短期需求仍承压,市场投入积极影响盈利能力

事件:公司发布2019年半年报,19H1实现收入10.86亿元,同比增长2.11%;归母净利润3.15亿元,同比增长3.1%;扣非后归母净利润3.12亿元,同比增长2.6%。19Q2实现收入5.59亿元,同比增长0.6%;归母净利润1.60亿元,同比下降16.2%;扣非后归母净利润1.58亿元,同比下降16.9%。公司收入及归母净利润表现均低于此前预期。

    投资评级与估值:考虑到需求端仍在承压、公司渠道策略调整效果显现需要时间,但前期市场投入不可缺少,我们下调2019-21年收入预测至20.5、23.5、26.6(前次23.1、27.0亿、31.23亿),分别同比增长7%、15%、13%(前次20.5%、17.1%、15.6%),下调2019-21年归母净利润预测7.3、8.4、9.7(前次8.3、9.9亿、11.6亿),分别同比增长10%、15%、16%(前次24.8%、19.8%、17.2%),对应EPS预测分别为0.93、1.06、1.23元(前次1.05、1.26、1.47元),最新收盘价对应19-20PE分别27、24x。尽管公司上半年收入利润增速均低于预期,但公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪;长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局良好,且管理团队优秀,仍然维持买入评级。

    收入端仍承压,渠道库存略有改善,战略调整效果显现尚需时间:19年上半年公司收入同比微增2.11%,销售端仍然面临一定压力,整体销量略有下降,各重点品类表现分化不大;19Q2收入增速0.56%,环比Q1有小幅放缓,一方面系终端需求仍然承压、产品动销周转速度不快,另一方面公司也在主动进行调整和库存消化,Q2渠道库存情况环比有所改善。在行业整体需求较弱的背景下,公司今年希望通过大力推进渠道裂变及下沉来实现收入增长,方式上由过去的经销商主导转变为公司主导,19年上半年公司办事处由37个增加到67个,销售团队也随之增加,但在此过程中公司也需要对现有区域及渠道进一步分拆细化,销售可能受此影响出现短期波动;同时新市场新渠道开发及新经销商的培育磨合也需要时间,在保证经营健康良性的情况下,渠道开拓贡献明显收入增量仍然需要时间。综合考虑到基数问题和战略推进效果,预计下半年收入增速环比上半年会有一定改善。

    销售费用率上升是净利率下滑主因,市场投入积极与收入增速较低均有影响:18Q2公司净利率28.5%,同比下降5.7pct,主要系销售费用率影响,19Q2公司销售费用率22.13%,同比上升5.44pct、环比上升2.02pct,其他指标相对稳定,19Q2毛利率58.94%,同比略提高0.4pct,继续保持高位。具体来看,销售费用中主要是市场推广费用增加较多,19H1公司市场推广费1.6亿元,同比增加23.7%,明显快于收入增速。在公司今年积极开展渠道裂变、开拓新渠道(外卖、餐饮、新零售、社区电商等)的背景下,市场投入增加在预期之内,但由于收入端反应相对滞后、开拓新市场新渠道时费用投入产出比较低,导致费用率上升明显。展望下半年,公司仍将坚持渠道开拓与必要的市场投入,但会根据市场反馈及时调整打法,以优化费用使用效率。

    经营净现金流表现平稳,应收上升主要系节点性波动:19Q2经营净现金流2.23亿元,同比下降7.5%,主要系市场投入增加较多所致。19Q2末应收账款余额4722万元,同环比均增加较多,主要系公司在开拓空白市场过程中给予部分客户滚动赊销政策,以吸引客户并帮助经销商其做大做强,公司应收账款账期均控制在一年以内,年底基本收回,坏账风险较低,无需担忧;19Q2末公司预收账款余额为1.10亿元,环比增加12.2%、同比下降20.9%,主要系17-18年整体原料紧张、且渠道抱有提价预期故打款偏积极所致,未来预收账款表现预计将会趋于稳定。

    股价表现的催化剂:渠道拓展效果超预期,成本下降超预期

    核心假设风险:渠道拓展进度低于预期,收入表现低于预期导致费用率上升