涪陵榨菜2019年中报点评:渠道调整尚需时日

19H2业绩低于预期。19H1公司实现营收10.86亿元,同比增2.11%,归母净利3.15亿元,同比增3.14%。单季度看,19Q2实现营收5.59亿元,同比增0.56%,归母净利1.60亿元,同比减16.18%。

    高基数、渠道调整致收入增长放缓。公司19H1收入增速略低,分业务看,上半年榨菜/泡菜/佐餐菜分别同比增3.3%/-5.9%/-3.0%。19Q2收入低增速一方面源于18Q2“大水漫灌”致基数较高,另一方面19Q1渠道政策严格、库存较高致经销商积极性不高,四月份开始公司放宽渠道政策,包括缩短经销商返利期限,降低考核难度,放宽赊销政策,以激发经销商积极性,19H1应收账款为0.47亿元,比期初增长500.77%,为公司对部分客户采取滚动赊销政策所致。同时,公司今年大力度开拓县级、三线市场渠道,上半年销售办事处机构已裂变至67个,目前办事处、省区经理已设置好,正在推进业务员招募。在政策调整及渠道推进下,公司动销已现边际好转。分地区看,19H1西南本埠、华东保持两位数增长,华北、华中、中原市场增速下滑。

    成本红利延续,销售费用拉低净利率。公司19Q2毛利率58.9%,同比提升0.4pct,源于成本红利及产品结构优化。成本方面,19H1使用18年采购的低价青菜头原料,成本保持低位,同时计划年中开始使用19年新采购原料,新季青菜头继续丰产,采购价格在700~800元低位,预计全年毛利率维持高位。产品结构上,目前主力流通产品包装袋铝箔化已完成,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品已先后投产入市,进一步推进品类细分。费用上,公司19Q2销售费用率22.1%,同比+5.5pcts,主要系市场推广费用及工资费提升所致,分别同比+23.8%/+54.6%,公司分品类推进市场推广,榨菜入局马拉松赛事,萝卜做品类推广,下饭菜、泡菜推广高端瓶装产品,同时持续开展“红动中国”、“惊雷行动”等常规品牌活动。销售费用率的提升拉低公司净利率至28.6%,同比-5.7pcts。

    新产能有序推进,关注渠道下沉及结构优化。18年公司产能偏紧,目前在建产能进展顺利,白鹤梁1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山5.3万吨袋装榨菜(置换1.3万吨,新增4万吨)项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产5万吨萝卜项目窖池已建成,正推进厂房建设。同时,公司持续推动小乌江到大乌江升级,把萝卜、泡菜、下饭菜品类用乌江品牌资产品牌化,借助品牌力进一步推动新品类扩张。

    盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。由于渠道调整尚需时间,我们下调公司19-21年EPS预测至0.92/1.07/1.23元(原EPS为1.02/1.24/1.47元),对应PE为30/26/23倍,给予20年30倍PE,调整目标价至32.1元,下调评级至“推荐”。

    风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。