帝欧家居:工程业务保持较高增速,盈利能力稳中有升

工程业务保持较高增速。报告期内,公司卫浴产品、亚克力产品营收分别同比下降5.6%、28.0%;陶瓷墙地砖业务营收同比增长37.3%,占公司总营收的89.2%(+4.6%),是增长主力。我们预计2019H1公司工程业务营收占比约75%,全年有望维持该水平。我们估算欧神诺19Q2单季营收同比增长31%,环比19Q1(47%)有所下滑,主要受碧桂园、万科等核心客户18年销售节奏逐步放缓的影响。公司作为精装修供应链头部企业,在今年至明年初地产交付高峰下,营收仍有望维持较高增速。

    工程业务新客户开拓能力逐步证明。公司凭借自营工程服务团队,一方面持续巩固与碧桂园、万科等老客户的合作份额,深化雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等新客户合作,同时也顺利与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型地产商建立合作关系,客户开拓能力逐步得以证明,新客户也将逐步贡献增量。

    零售渠道持续拓展深耕。报告期内,公司积极进行渠道加密与下沉,加快一、二线城市“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”布局,并利用自身工程服务经验助经销商开拓整装与工装市场,半年内终端门店净增700家至2,400家,经销商净增100家至800家,全年有望新增300-400家。与此同时,借助欧神诺在工程渠道的优势,帝王洁具积极开拓工程客户,预计其全年有望实现约五千万营收。

    盈利水平稳中有升。报告期内,公司毛利率同比+1.2pct至35.5%(陶瓷墙地砖业务毛利率同比+0.05pct至35.45%),期间费用率同比+1.3pct至25.0%,其中,工程业务规模扩大,物流运输等费用增加使销售费用率同比+1.7pct至16.8%,规模效应助管理费用率同比-1.2pct至3.2%,研发费用率/财务费用率同比+0.5pct/+0.3pct。但政府补助增加使其他收益同比+144.8%,最终净利率同比+1.1pct至9.2%。19Q2单季公司毛利率同比+1.6pct至36.8%,促使Q2净利率同比+1.8pct至11.4%。

    估值

    公司新客户开拓与老客户巩固助工程业务持续高增长,零售拓展与协同效应释放渠道弹性,我们预计公司2019-2021年EPS为1.31/1.60/1.86元,同比增长33%/22%/16%,当前对应2019年16XPE,维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    核心客户增速下降;地产成交量大幅下滑。