中国通号“科创板~高端装备”系列研究:行稳致远,静待更新

行稳致远:轨控龙头中国通号,过往7年业绩稳健向上

    ①寡头格局稳固:设计集成+设备制造+系统交付+工程总承包全产业链布局,铁路高铁市占60%、城轨市占40%,行业进入成熟期,寡头格局稳定;②历史业绩稳健:过去6年收入和净利润CAGR为25%/22%,无负增长情形;③盈利和营运能力强:公司净利润率和ROE均值分别10%和14%,优于中车和阿尔斯通,各项营运指标优于同行;④更新需求确定性高:轨交控制系统事关铁路运行安全,高铁更新周期为10年,理论上到期不更换面临的风险较大。

    静待更新:若更新需求释放,近两年铁路业务望保持40%增长

    铁路和城轨领域是中国通号的主要利润来源,毛利占比分别为61%和22%。受益两大领域新增和更新需求:①铁路:我们详细拆分并追踪了2015~2017年每个铁路新开工项目进展,判断2020年有希望迎来通车高峰,考虑更新需求若在2019年释放,2018~2020年铁路领域对行业的需求复合增速将超过40%;②城轨:过去7年行业投资保持20%的复合增速,目前在执行的城轨项目是已运行项目的1.3倍,新增需求保障城轨领域需求稳定;预计城轨更新需求近三年不会到来。

    释放潜力:铁路订单与毛利率有望双升,员工参与配售彰显内部信心

    ①预计超1.6万公里铁路项目在2019~2020迎来通车,高铁和非高铁各占50%,有希望带动2020年通车高峰,公司2018年铁路新签订单250亿,同比+45%,订单上已有体现;②2018年由于高毛利率的铁路设计集成收入占比下滑,毛利率下滑明显,预计铁路业务毛利率有回升空间;③公司更新升级项目收入近三年基本持平,尚未见高铁更新升级周期到来,预计2019年开始将逐步迎来更新需求;④公司科创板发行18亿股,募集资金超百亿元。公司572名高管、员工拟参与此次科创板战略配售,人均参与配售111万元,彰显内部发展信心。

    盈利预测

    预计2019-2021年公司实现的营业收入分别为462/533/595亿元,同比增长15%/15%/12%;实现的净利润40/48/53亿元,同比增长18%/20%/11%。

    风险提示

    设计集成占比提升不及预期;高铁更新需求不及预期;铁路或城轨地铁重大事故风险;BOT和PPP项目拖累公司现金流。