汇川技术:工控基本盘稳固,打造智能制造与新能源汽车双王

高筑墙,广积粮,工控龙头纵横扩张。公司以矢量变频器业务起家,通过差异化集中战略,针对细分行业提供“工控+工艺”定制化解决方案,在强敌环伺的工控行业持续突围。以电机控制技术为核心进行同心多元化布局,不断拓展下游应用领域及产品品类边界,目前公司已形成工控、新能源汽车、机器人及轨道交通四大业务板块。以变频器、伺服系统为核心的工控业务是公司核心基本盘,使公司具备短周期宏观强周期性、中长周期成长性特征,新能源汽车及机器人业务打开远期成长空间。

    工控行业短期拐点临近,长期趋势上行,公司基本盘稳固,优势持续强化。工控行业千亿市场,需求来自于企业资本开支,受宏观经济影响,短周期景气下行。工业企业利润增速是较为灵敏且准确的指标,领先工控市场一个季度左右,结合历史数据判断,工控行业预计将于2019年Q4触底,拐点临近。长周期来看,人口红利拐点已过,制造业进入转型升级期,驱动工控行业需求长周期上行。工控行业进入2.0阶段,由产品竞争转向解决方案竞争,国际巨头提供标准化通用产品,竞争力削弱。公司通过持续高强度研发投入,与国际领先企业差距逐步缩窄,延续于华为的IPD流程实现定制化需求低成本快速响应。“行业营销”深入客户应用场景提供定制化解决方案,“灯塔客户”树立细分行业标杆,加速定制化方案推广,优势持续强化。

    战略收购贝思特,电梯业务强协同,现金牛业务优势强化。电梯行业进入成熟期,随着更新需求提升,将保持低速增长。行业增速放缓,电梯厂商之间竞争压力增大,公司战略并购贝思特,打造大配套综合解决方案提供商。支付对价24.87亿,收购估值仅10.4倍,目前51%股权已完成过户,将于下半年并表,增厚业绩。客户群、产品线及生产端三维度形成强协同,现金牛业务优势强化。

    汽车平台体系搭建完成,乘用车电控业务锋芒渐显,盈利拐点来临。新能源汽车动力总成外购将成为主流,释放巨大增量市场。公司2015年开始战略投入乘用车领域,搭建国际标准汽车平台体系,高强度研发投入,打造领先技术平台。但由于研发投入与产品放量时间错位,2018年该业务首亏,2019年由于行业补贴大幅下降,商用车产品单价下滑明显,乘用车产品承接力度不足,预计亏损将扩大。但2019年底部明确,2020年随着定点项目进一步放量,盈利拐点来临。

    投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为12.12/16.97/19.90亿元,同比分别增长3.9%/40.0%/17.3%,对应估值分别为33.5/23.9/20.4倍,处于历史低位。复盘来看,公司股价先于工控市场见底,工控行业景气拐点临近,新能源汽车板块底部明确,首次覆盖,给予“增持”投资评级。

    风险提示:宏观经济下行超预期;新能源汽车业务拓展不及预期;收购进展不及预期。