桃李面包2019年半年度业绩快报点评:Q2增速环比加快,短期竞争压力可控

事项:公司近日发布2019年半年度业绩快报,公司19H1实现收入25.58亿元,同增18.06%,归母净利润3.04亿元,同增15.46%,扣非归母净利润2.95亿元,同增14.03%。单Q2看,公司实现收入14.16亿元,同增20.20%,归母净利润1.83亿元,同增18.06%。与此同时,近期市场对竞品发展情况有所关注,我们对此一并点评。

    Q2收入增速加快,市场担忧有所改善。公司Q2实现收入14.16亿元,同增20.20%,与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快,推断主要系:1)成熟市场持续下沉;2)部分市场经调整后有所好转;3)积极新市场开拓。此前达利推出美焙辰入局短保行业受到市场关注,市场对公司短保竞争优势能否维持有所担忧,Q2公司业绩尤其是收入增速环比加快后,市场担忧应有所改善。我们依旧认为公司有较强的产能、产品及渠道深耕优势,市场稳步扩张,预计公司仍可实现全年15%左右收入指引。

    短期费用投放加大,长期规模效应可期。公司Q2预计实现归母净利润1.83亿元,同增18.06%,净利率12.9%,环比均有所提升,推断主要系:1)收入快增后规模效应增强;2)产品结构升级;3)部分地区返货率下降及产能利用率提升。短期来看,公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段,渠道物流、人工等费用投放有所增加,与此同时,竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对;长期来看,未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化,盈利能力有望稳步提升。

    对标日本仍有较大提升空间,可转债获准加码产能布局。山崎面包2018年收入规模达655亿元,其在日本市场烘焙类业务占比超90%,市占率约24%,中国国土面积约为日本的25倍,人口数量约为日本的13倍,而桃李面包收入仅为山崎的1/13,其在中国市占率仅为3%,对标日本仍有较大提升空间。我们认为,中国短保烘焙市场保持良好成长,短期尚未达到挤压竞争阶段,达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外,近期区域草根调研反馈,达利在价格上采取跟随战略,在部分KA渠道中对公司影响有限。近日,公司可转债项目已获得发审委通过,未来将加码江苏、四川、青岛、浙江地区产能建设,全国化进程稳步推进。

    盈利预测、估值及投资评级:短保烘焙行业具备良好成长性,公司作为行业龙头,短期积极全国化产能布局和市场开拓,竞争对手进入行业或致费用投入有所加大,但中长期来看,公司渠道把控及供应链管理优势明显,未来随着全国化布局继续完善,规模效应逐步显现,盈利能力有望稳步提升。此外,近年公司外资持股占比持续提升,估值稳定性得以加强。我们预计公司2019-2021年摊薄后EPS为1.14/1.36/1.60元(除权前原预计为1.61/1.98/2.36元),对应PE为36/31/26倍,考虑中长期成长逻辑清晰,给予20年35倍估值,目标价47元,维持“推荐”评级。

    风险提示:全国化布局不及预期,行业竞争加剧,食品安全风险等。