水井坊:三因素致利润波动,全年预期无需调整

二季度收入业绩分别增长29.3%和7.5%,次高端产品增速预期中平稳放缓。公司上半年实现营业收入16.89亿元,归母净利润3.40亿元,扣非净利润3.40亿元,分别增26.5%、27.0%和15.0%。其中19Q2收入7.60亿元,归母净利润1.21亿元,分别增长29.3%和7.5%,扣非净利润1.22亿元,下滑16.8%(18Q2计提4500万元诉讼损失),收入受益基酒销售确认贡献,超出预期,单季利润放缓至个位数。剔除基酒销售,中高端产品(次高端价格带)19Q2收入增长21.9%,环比放缓至20%左右预期内增速,其中销量增长贡献16.3%,吨价提升贡献5.6%,新品涨价和增值税降税效应开始显现。分区域看,上半年中区和北区分别增长42%和40%,显著超过东、南和西区20%、25%和12%,预计湘豫核心市场和京津次核心市场表现亮眼。

    单季利润波动无碍,费用投放预期中加大,消费税缴纳节奏影响税率。公司19Q2消费税率13.4%,同比提升2pcts,预计主要系缴纳节奏和公司税基调整影响,行业层面暂未有税基上调政策动态,另上半年公司基酒收入全部在Q2确认,从量税有部分影响。19Q2新品出货量较少,毛利率小幅提升0.2pct至81.8%。费率方面,单Q2销售费用率34.7%,同比大幅提升3.3pcts,单季提升幅度较大的原因,系部分Q1未确认费用确认至Q2。上半年来看,销售费用率32.0%,提升0.6pct,符合公司今年增加品牌投放、核心门店促销与品鉴会投入加大等市场政策,验证我们年内一直强调的次高端价格带竞争加剧、费用加大的判断。管理费用率大幅下降2.8pcts至9.5%。19Q2所得税率22.6%,由于18Q2同期税率为负(有递延所得税抵扣),造成单季基数影响。19Q2销售回款8.99亿元,增速与收入相符,现金流及营运资本整体保持健康。

    全年收入目标大概率完成,下半年利润增速有望加快,更待稳扎稳打奠基来年。展望下半年,在19H1收入良好基础下,即便谨慎预期19H2收入增速放缓至15%,依然能实现全年20%增长,因此我们认为19年达成20%左右收入增长目标难度不大。随着三季度新品放量助推毛利率提升幅度,费用率确认节奏和税率基数等因素消除,预计三四季度利润增速边际加快,全年利润仍有望达成30%左右增长目标,盈利预测无需下调。根据前期草根调研,公司在淡季梳理成效显现,新品未放量,库存水平和价格体系合理,中秋旺季将是公司今年三大单品的检验期。我们更期待公司在新管理层在股权激励方案下(考核目标为收入平均增速目标不低于对标企业平均水平的110%),延续正确战略方向推进,迭代强化核心终端模式,聚焦“5+5+5”核心市场潜力,稳扎稳打奠定来年基础,在今年突破30亿收入体量后,驱动持续高质量成长。

    投资建议:维持全年预期,估值具备支撑,维持“强烈推荐-A”评级。公司二季度利润放缓与费用确认时点和税收短期因素有关,全年预期无需回调,在大股东连续加码背景下,外资长线资金持股比例已达70%以上,估值具备支撑。我们略上调收入19年收入预期至34.4亿元(YOY22%),维持19-20年EPS预测1.53和1.83元(YOY29%和19%),维持目标价54元,对应20年30倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:需求回落、新品放量不及预期、次高端竞争加剧。