安迪苏:蛋氨酸行业逐步探底,特种产品撑起半边天

类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:郑勇 日期:2019-07-26

事件公司于2019年7月24日晚发布2019半年报,2019上半年公司实现营收53.6亿元,同比下滑7%;实现归母净利5.34亿元,同比增长9%;实现扣非后归母净利4.84亿元,同比基本持平;实现经营活动净现金流14.1亿元,同比增长285%。

    简评

    保险理赔、套保收益、三费缩减叠加毛利率提升,公司业绩同比增长

    报告期内公司营收同比下滑而净利同比增长,主要由于:①2019上半年公司其他收益8308万元,同比增加6959万元(主要为保险理赔);②公允价值变动净收益2074万元(主要为套期保值),同比增加4458万元;③三费、税金及附加合计10.64亿元,同比减少2288万元。上述三项合计增厚盈利1.37亿元。④报告期内公司毛利润18.92亿元,同比下滑1.13亿元。叠加其他细微差距项最终公司实现营业利润9.30亿元,同比增加3072万元。

    公司毛利润的变化主要由于:①公司功能性产品价格下滑导致营业收入下滑,2019上半年固蛋、液蛋、维生素A均价分别为18.43、15.06、371元/kg,同比分别下滑6%、5%、65%;②功能性产品主要原材料价格下滑幅度超出产品价格下滑幅度,最终导致功能性产品在营业收入下滑10%的情况下毛利率同比上升1个百分点;③毛利率较高的特种产品占比增加。报告期内特种产品营收增加4%,毛利率增加1个百分点,占营业收入比重21%,同比上升2个百分点。

    内生外延并举,特种产品成为第二业务支柱

    报告期内公司特种产品营收占比提升至21%,毛利占比提升至32%,已经成为公司名副其实的第二业务支柱。公司特种产品业务规模的迅速扩大,一方面得益于对Nutriad的整合,另一方面得益于喜利硒、安泰来等产品强劲的销售增长。此外,公司先前开发的罗迪美A+Dry产品能够兼具液体蛋氨酸的低成本和固体蛋氨酸易使用的优势,后续市场潜力同样巨大。

    商务部展开蛋氨酸反倾销调查,公司弹性巨大

    2019年4月10日商务部公告对原产于新加坡、马来西亚和日本的甲硫氨酸(蛋氨酸)进行反倾销调查。亚洲蛋氨酸产能几乎全部集中于中国、日本、新加坡和马来西亚。据我们测算,当前我国境内蛋氨酸产能约34万吨,日本、新加坡、马来西亚分别具备23、15、8万吨,反倾销地区蛋氨酸现有产能合计46万吨,占亚洲的59%,全球的24%。新增产能方面,2018年日本住友10万吨、2019-2020年赢创新加坡15万吨和2020年希杰马来西亚8万吨处在反倾销调查区域。

    2017年2月以来,固体蛋氨酸价格基本一直保持在25元/kg以下的底部区间,2018年4月以后更是跌破20元/kg大关,一度下探至17元/kg,在2019年4月9日,固体蛋氨酸更是下跌至16.9元/kg,创历史新低。这样的价格已经逼近部分厂商成本红线。公司新增产能投产后蛋氨酸产能达到49万吨,业绩弹性巨大,蛋氨酸价格每上涨1元/kg将增厚公司业绩3.2亿元,与公司2018年业绩比值为35%。

    VA:BASF再出事故,触动行业敏感神经

    近期BASF VA喷粉冷却装置事故,VA1000和AD3产品停产,加之BASF原本有9-10月份停产扩产计划,故11月之前难以恢复,BASF将在9月初披露进一步进展。在此之前VA已因DSM废水处理问题供应紧张,价格由不到300元/kg上涨至390元/kg。据中国饲料行业信息网,本次BASF于6月4日停报,新和成报价已提高至430元/kg。实际上因BASF事故后开工不稳定,VA在BASF事故后价格一直处于相对高位,行业供应本就紧张的情况下,BASF的停产将再次触动行业的敏感神经。

    现金收购营养集团少数股权,将显著增厚公司归母净利

    年初公司公告拟以现金形式收购蓝星集团持有的安迪苏营养集团15%股权,标的股权的预估值约36亿元。公司此前已持有安迪苏营养集团85%股权,本次收购完成后,安迪苏营养集团将成为公司的全资子公司。安迪苏营养集团此前为公司主要的少数股东损益来源,2016、2017、2018年产生少数股东损益分别为4.51、3.53、2.90亿元,占当期归母净利润比值分别为24%、27%、31%。本次收购为现金收购,对EPS无摊薄,收购完成后预计将大幅增厚公司归母净利润,但由于营养集团优先股影响,少数股东损益不会完全消除。

    预计公司2019、2020年归母净利分别为12、14亿元(暂未计算对少数股权的收购),对应PE 23X、20X,维持增持评级。

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