绝味食品:再论绝味的护城河

绝味护城河已深:渠道、供应链重置成本极高,管理能力难以复制。

    1)渠道:广度、深度超过竞争对手。 全国门店布局已经初步完成,各区域分布均衡,在广度(曝光率)、深度(购买便利性)上远超竞争对手,保障了产品复购率及门店客流量。 休闲卤制品具有上瘾性,消费群体较为固定,并且购买决策的关键因素是购买便利性,因而在行业增长较快的阶段,抢先进行渠道布局的重要性凸显。绝味早期的两个策略“定位大众化”、 “跑马圈地,饱和开店”决定其市场空间更大、扩店效率更高,构成渠道壁垒后在一二线城市挤压周黑鸭份额。

    2)供应链:低成本+高效率。 在采购端体现为规模化带来成本优势明显,对上游话语权增强,且公司具备成本平滑能力、成本转嫁能力。绝味采购规模接近周黑鸭的 2倍,鸭及鸭副平均采购成本较其低 21%。 公司前 5大供应商采购金额占比自 2013年的 61.9%下行至 40.8%,对上游话语权增强。

    定量分析得出公司原材料价格波动对成本影响可控,公司通过加大冷库储备规模、调整产品价格,保持毛利率水平相对稳定。

    在生产及配送端,绝味“多生产基地+当地配送” 的模式较周黑鸭“集中生产+全国配送”的模式相比,资产周转率、配送效率均更高。模式更改的可能性极低,竞争对手复制成本高, 绝味的供应链体系已经构筑较深的护城河。

    3) 管理能力:管理层具备企业家格局与远见,加盟商管理体系成熟。 回顾绝味的十几年发展历程, 管理层的格局和远见对公司发展壮大起到决定作用。此外, 绝味独特的加盟商委员会体系形成稳定紧密的组织,在门店扩张中发挥极其重要作用。

    盈利预测: 公司在休闲卤制品行业护城河已深,受益于一二线城市扩容,且在三四线下沉空间大,主业将保持稳健增长。预计 2019/20/21年收入分别为 50.8/57.2/63.8亿元,同比增长 16.3%/12.7%/11.4%;归母净利润分别为 7.8/9.1/10.5亿元,同比增长 21.7%/16.2%/15.4%,对应 PE 分别为27.9x/24.0x/20.8x。

    风险提示: 宏观经济下行风险、 食品安全问题、 发生禽流感或上游毛鸭价格波动、 行业竞争激烈。