妙可蓝多首次覆盖报告:雄心勃勃的利基市场领导者

奶酪转型战略初现成效

    公司前身为广泽乳业。2015年,公司启动奶酪转型战略进而收购天津妙可蓝多,于 2016年完成重组上市,2019年正式更名。截止 1Q2019,奶酪已成为公司最大收入板块(占比 42.6%)且呈现快速增长态势。公司管理层采用职业经理人架构,限制性股票激励计划(占总股本 3%)及员工持股计划(约占总股本 9%)的实施将有利于核心团队的稳定和士气。

    奶酪业务显著受益于利基市场的高景气度和宽松竞争环境

    奶酪是成长性优异的乳业赛道,根据 Euromonitor 数据显示 2013-2018年我国零售奶酪(2C)终端市场规模 CAGR 达 18%。而当前我国人均消费量仅为日本/韩国的二十分之一,提升空间可观。同时,奶酪亦是具备良性竞争格局的细分市场。当前市场主要由进口品牌主导,2018年零售市场TOP5皆为进口品牌,市占率为 53%,其中百吉福占比 27%为目前领导者。

    我们注意到奶酪市场海外企业并无激进的竞争策略,有助于本土企业的成长。公司有望于 2019年度进入行业一线梯队。

    公司处于快速扩张阶段,盈利能力具备改善弹性

    产能方面:公司当前建有 4家工厂,其中上海、天津、吉林 3家为乳酪工厂,现有总产能约为 2.8万吨。目前上海和吉林工厂的改扩建项目正在实施进程中,按照规划,全部落成后公司奶酪产能可达 9万吨。渠道方面:

    公司 2B 经销商数量由 2015年 59家提升至 2018年 389家。而其 2C 产品的终端覆盖数量业已突破 6万家,1Q19末达 7万家,预计年底实现 10万家。随着奶酪业务经营杠杆的提升,我们预计公司将于 2019年度实现盈利,其中奶酪分部业务毛利率将由 2018年的 35%提升至 42%。

    首次覆盖,“买入”评级

    公司奶酪业务 2019/20年持续新增产能突破生产瓶颈,叠加餐饮零售端渠道拓展快速推进,有望迎来放量增长,带动盈利水平大幅改善。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别达 0.11、0.45、0.81元人民币。鉴于奶酪业务良好增长前景,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨;

    食品安全风险。