太阳纸业:季度盈利拐点已现,估值重估空间打开

19Q2纸品盈利持续改善,业绩低点已过文化纸产能集中度提升,双胶纸中小厂产能淘汰仍在进行当中, 集中度提升有利于龙头巩固价格话语权。 包装纸受益于公司原材料替代优势,盈利逐渐修复。纸浆产品短期受木浆价格下跌影响,盈利暂承压,但海外大厂中长期新增产能有限,我们对浆价中长期价格走势并不悲观。

    19-21年新增产能稳步投放根据公司老挝及本部项目投产规划, 19-21年均有新增项目投产,叠加产品盈利改善有望持续扩大公司盈利水平,参照海外对比,行业龙头公司投产及收并购均体现逆周期扩张特征,借助产能扩张及成本优化+信息化+精细化管理三大战略,公司有望持续巩固市场龙头地位。

    PB-ROE 判断:当前 PB 处于底部区域,稳态 ROE 在 14%以上根据 ROE=净资产利润率*总资产周转率*杠杆比率,净利润率源自太阳纸业公司成本优势、技术优势、环保优势;较好的总资产周转率是公司优秀管理能力的体现,同时也反映在同类纸种当中更高的产能利用率;权益乘数体现公司利用资金杠杆情况。 当前 PB 处于底部区域,若未来行业集中度进一步提升,净利率稳步上行,稳态 ROE 预计在 14%以上。

    海外产能渐次落地打开中长期成长空间,看好公司产业链整合优势老挝基地发挥海外资源优势,公司产业链整合再下一城,原材料木浆自给率提升增强盈利能力稳定性。不考虑增发影响,预计 19-21年营业收入分别为 232.5、 246.1、 272.8亿元,归母净利润分别为 19.6、 22.8、 25.6亿元,当前股价对应 19年1.25xPB,参照过去 8年公司平均 2.00xPB(TTM),考虑下半年溶解浆价格仍然具有一定不确定性,审慎给予公司 19年 1.8xPB合理估值,对应 A 股合理价值 10.01元,维持公司买入评级。

    风险提示经济增速下滑导致下游需求低于预期;行业价格战激烈,主要纸种价格大幅回落;溶解浆涨幅低于预期;新产能投放进度不及预期。