广联达:云飞雷动,决胜造价施工

云飞雷动,决胜造价施工

    目前,公司看点主要集中在造价、施工两大核心业务上, 2018年营收分别占到 70.83%、 22.68%。造价业务方面,公司 SaaS 转型进展优异,我们认为到 2021年,公司云服务收入有望占到造价业务收入的 80%左右,估值将逐步由 PE 向 PS 过渡;施工业务方面, 潜在市场空间是 2018年造价业务的近十倍而目前整体行业渗透率还不高,我们认为凭借公司在工程信息化的龙头地位,施工业务板块有望进入高速发展期。我们预计公司 19-21年实现归母净利润 3.85/5.48/8.47亿,短期内公司估值偏高,下调评级至“增持”。长期来看,我们看好 21年完成云化转型后的长期价值提升。

    BIM、智慧工地、数字企业三者融合,施工业务空间广阔

    项目管理水平+BIM 工具运用是公司把握施工业务的关键。公司希望通过其施工信息化产品让每一个工程项目降低成本、提高效率,而人员、材料、进度、质量、安全这五个方面的管理成效是衡量项目成功的“硬核”因素。

    2014-2018年业务收入复合增速高达 68%, 2018年智慧工地等产品已经逐渐整合到 BIM 核心产品中,通过把施工业务各个产品之间的数据进行连接和打通,打造平台+模块。考虑到目前该市场渗透率还较低,成本端压力倒逼行业利用数字化手段提质增效, 假设未来施工信息化渗透率 50%,龙头厂商广联达达到 10%的市占率,空间为 2018年造价业务的 2倍以上。

    云化进度略超预期,造价业务转型左侧静待拐点

    自 2017年在湖北、云南等 6省计价软件转型试点以来,公司造价业务 SaaS转型进展顺利, 2018年第一批地区开始进行算量软件转型,并将范围扩大至 11个省市。 2018年公司云服务收入 3.7亿元,占造价业务总收入的17.99%。今年包含北上广深在内的重点区域全面云化转型,我们预计截至年底,造价业务总体完成 50%的用户转化。但同时,由于 2019年新增转型区域收入占比高,受停止 License+升级收费的影响,全年收入利润回落概率高。考虑到云转型有助于实现盗版用户转化、提高付费渗透率、提高客单价等效果,相较 2018年,1-2年内造价业务有望打开超 50%收入空间。

    海外案例研究:美股成熟 SaaS 公司转型之路

    参考 Adobe/AutoDesk 的云转型之路,我们认为从传统软件到 SaaS 公司,需经历四个阶段,对应不同的估值模式:转型前( P/E 估值)、转型阵痛( P/E冲高,估值逐渐向 P/S 切换, P/S 倍数稳步提升)、业绩回暖(收入增长加速,P/S 保持稳定,估值以 PS 为主)、成熟 SaaS(完全切换至 SaaS 公司, 以P/S 估值)。我们预计 21年广联达将处于第三阶段,完成 PE 至 PS 的切换。

    盈利预测与投资建议

    我们预计公司 2019-21年分别实现归母净利润 3.85/5.48/8.47亿元,当前股价对应 PE 分别为 95/67/43倍。可比公司 19年平均 70倍 PE,短期内公司估值偏高,下调评级至“增持”。由于公司 21年有望基本完成造价业务云化转型,不改我们对于公司长期价值的看好。

    风险提示:云转型不及预期;宏观经济持续下行;科技股估值回调。