水井坊:加强产品组合待成效,Q2利润增速略低预期

公司半年报净利润增速略低于预期。 公司上半年实现营业总收入 16.90亿元,同比增长 26.47%;归属上市公司股东净利润 3.40亿元,同比增长 26.97%, 扣非净利润 3.40亿元,同比增长 15.03%( Q1为 46.54%); Q2收入 7.60亿元,同比增长 29.30%,归属上市公司股东净利润 1.21亿元,同比增长 7.46%, 低于预期。

    Q2收入增速加快主要系原酒销售贡献高,净利润增速放缓主要因为三个方面。

    Q2高档酒和中档酒销售收入增速分别为 25.69%、21.13%,较 Q1的 28.31%、36.53%均有放缓, 一方面有季节差异(春节是全年最主要的销售旺季),另一方面也反映了行业整体表现, 中高端白酒销售和宏观经济有较高关联度。 Q2原酒销售贡献 4,360万元收入( Q1为 0),贡献了半年度约 7.42pct.的收入增长。 Q2净利润增速较 Q1的 41.16%大幅放缓,主要因为有: 1) 营业税金率同比提升 3.10pct.至 17.31%,税金及附加项主要构成消费税同比大增,公司 Q2原酒销量大幅增加,从量消费税大幅增加,另外公司原酒由母公司直接销售也导致税率更高; 2) 销售费用率提高明显。 公司 3月下旬陆续向市场推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版和井台龙凤珍藏版,为此公司进行了较大市场投入, 从销售费用变动上看,Q1、 Q2分别增长 15.31%、 47.40%,Q2市场投入显著加力。 3) 所得税率回归正常。 Q2所得税率 22.64%, 上年同期所得税率为-5.35%( 存在以前年度可抵扣的亏损), 今年以来所得税率回归正常,上半年所得税率为 24.64%。

    我们预计营业税金率下半年会下降,对净利润率影响转向正面, 原因是上年同期营业税金率过高,且今年下半年原酒销售量会迅速减少; 同时我们预计下半年销售费用率环比回有所回落, 原因是 Q2新品上市有集中费用投放, 下半年会回归正常投放。

    加强产品组合, 针对性投入,禧庆版反馈良好,整体效果值得持续观察。 公司二季度推出三款产品进入销售渠道,其中臻酿八号禧庆版针对性最强,顺应宴席尤其婚庆市场需求, 并且辅以针对性终端/宴席政策,已经有不错反馈; 丝路版价格和井台一致,但极具特色, 铺货也较顺利。 龙凤瓶主打礼品和收藏,两斤装零售定价约 1400元, 在丰富产品组合和拉升品牌方面贡献大于实际销量贡献。 公司新品尤其禧庆版将是持续投入品种,新品整体表现值得持续观察。

    投资建议: 给予买入-B 投资评级, 6个月目标价 55.00元。我们预计公司2019-2021年每股收益分别为 1.55、1.95和 2.43元,目标价相当于 2020年 28.2倍和 2021年 22.7倍市盈率。风险提示: 竞争继续加剧风险。