策略周报:是时候谈论风格了吗?

随着公募基金二季报的公布,市场对消费持仓的拥挤以及风格问题担忧加深。我们在周报《“抱团”逻辑再审视》(20190630)中提到,部分核心资产的性价比已经开始下降但整体算不上贵(比如银行当前估值就并不高)。许多投资者看好核心资产整体表现的逻辑包括下半年外资的确定性流入和股权融资规模扩大的预期等;而局部核心资产表现突出则是因为盈利能力(ROE)的比较优势还未证伪。当下,我们需要回答未来几个月市场风格是切换还是扩散的问题。不谈因子意义上的风格,仅从传统意义上“大票”和“小票”的层面,未来几个月创业板指能否趋势性跑赢沪深300?若是,我们将面临风格切换的问题。否则,寻找蓝筹中业绩稍好估值较低的品种将更为重要。从创业板与沪深300的历史比值看,有两条清晰的规律:

    一是,创业板指(小市值)大级别长时间跨度跑赢权重,需要两者盈利能力(盈利增速)比较优势完全反转;从小市值公司居多的TMT行业当前毛利率、盈利增速以及定增重组规模(作为中小创业绩增速的领先指标)的趋势来看,尚看不到这样的拐点。

    二是,创业板指(小市值)小级别的跑赢除了上述第一点在起作用,还可能是源于权重指数的快速下跌。引致权重下跌的原因或是国内经济的因素(如2011Q3通胀)或是事件冲击(如2018Q1美股下跌),并非仅由盈利趋势的差异性主导。

    上述第一点逻辑并不确立排除了DDM模型三因素中的盈利预期(growthrate)变动的影响,而从当前明确的结构性货币政策口径但尚未有效解决的信用分层等问题看,下半年收益率曲线的平坦将得益于处于高位的中美长端利差但却并不确定的海外配置盘,无风险利率(risk-freerate)下行的不确定性也并不有利于估值弹性更大的中小创。

    最后,投资者将不得不寄希望于难以捕捉的风险偏好(equityriskpremium)。决定因素将是科创板和增量资金(外资和险资)。我们在周报《保险增量资金是否可以期待》(20190707)中测算,随着监管对险资投资自主权、证券投资比重的放松,下一步(并不一定是下半年)保险增量是可以期待的增量资金,预计净流入A股规模超过5000亿人民币。具体地,我们发现非上市保险公司对资产端收益率的要求更高,对应的是更高的权益资产配置比例。这样的顺周期特征将可能削弱这部分增量对行情的主导能力。因此,下半年外资的被动型配置时间窗口仍将是确定的提升风险偏好的因素(科创板参见下文)。今年3月以来外资流入低于预期和背后反映的波段交易特征提示投资者,外资偏好并非恒定不变,估值盈利匹配程度也是重要的一环。这些逻辑都倾向于扩散(在大市值中扩散,包括科技蓝筹)而非抱团(强者恒强)。而剧烈的风格切换(小市值领涨)需要有事件冲击(比如美股大幅下跌、中报白马业绩大幅不及预期)助推,否则较难实现。