航发动力:推进市场化债转股,优化资产结构实现加速跨越

事件:

    公司发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》,公司拟向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份购买其持有的黎明公司31.23%股权、黎阳动力29.14%股权、南方公司13.26%股权。

    评论:

    1、推进市场化债转股,进一步改善资本结构。

    本次重组分两步:1、本次重组前航发动力引入国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投6家投资者对公司下属三家全资子公司黎明公司、黎阳动力、南方公司进行增资65亿。同时,中国航发将以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.80亿对三家标的公司增资。

    2、本次增资完成后,航发动力拟分别向中国航发及6家投资者股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权,本次发行价格确定为20.56元/股。

    2、三家标的公司业绩增长明显,但资产负债率高于市场平均。

    本次进行增资的三家标的公司中:将向黎明公司增资35亿,估值103.4亿;向黎阳公司增资20亿,估值72.6亿;向南方公司增资10亿,估值100.0亿。目前,三家标的公司18年利润均保持良好(预计因为披露口径不同,与年报披露数据略有差异,详见文末附表),但三家标的公司的资产负债率分别为66.19%、48.92%、46.33%,均高于申万国防军工指数成分股资产负债率中位数的39%,债务负担较重,同时现金流情况较差,本次债转股完成后将进一步助力公司发展。

    3、优化资产负债结构,提升企业经营效益,助力公司供给侧改革。

    公司作为国内航空发动机的主要研制和生产商,伴随着下游军方需求的不断提升,公司收入规模不断增大,但是由于军品回款周期相对滞后,造成公司在短期内的生产经营现金流持续紧张。本次实施债转股的标的公司所生产的航空发动机产品覆盖我国大、中、小推力涡轮、涡喷、涡桨等发动机,是我国航空发动机的核心研发及生产企业。我们认为,本次重组完成后,标的公司资产负债率显著降低并节约利息费用支出,有利于减轻企业经营压力,增强经营活力,为标的公司实施技术改造、转型升级奠定坚实基础,有助于解决黎明公司、黎阳动力、南方公司发展困境,是航发动力供给侧结构性改革的重要举措。

    4、盈利预测

    预计2019-2021年公司归母净利润分别为12.25亿、15.69亿、19.24亿,对应估值分别为41/32/26倍,维持“强烈推荐”评级!

    风险提示:新型号研制进度不及预期的风险,,重组事项还需审核报批等,具有不确定性。